银行业：如何看本轮银行股估值修复空间？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 银行 如何看本轮银行股估值修复空间？ 华泰研究 银行 增持 (维持) 研究员 蒋昭鹏 SAC No. S0570520050002 jiangzhaopeng@htsc.com +86-755-82492038 研究员 沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 shenjuan@htsc.com +86-755-23952763 联系人 安娜 SAC No. S0570120080111 anna@htsc.com 华泰证券 2021 春季线上策略会 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 兴业银行 601166 CH 31.29 买入 常熟银行 601128 CH 10.40 增持 平安银行 000001 CH 28.36 买入 青岛银行 002948 CH 6.97 买入 工商银行 601398 CH 5.80 增持 农业银行 601288 CH 3.58 增持 资料来源：华泰研究预测 2021 年 3 月 07 日│中国内地 专题研究 银行股 PB 有望向 1 倍以上修复 我们预计银行股 PB（LF，下文 A 股同）有望向 1 倍以上修复。结合海外经验，疫情后美国银行股 PB（MRQ，下文美股同）估值已迅速升至 1.3 倍，背后逻辑是风险快速出清，展现了强顺周期性。经历 20 年严认定、强计提、多处置后，目前 A 股上市银行已步入风险出清后半程，结合投资者结构改变，我们预计本轮板块估值有望回到 1 倍 PB 以上（18 年初为 1.2 倍 PB）。大行顺周期特征更显著，利润增速显著上行，推荐工商银行、农业银行；而标签鲜明的优质中小行可享受与美国同等银行相近的 2 倍以上 PB，推荐兴业银行、常熟银行、平安银行、青岛银行；同时建议关注处估值底部标的。 海外借鉴：美股银行高估值、强周期、出清快 美股银行估值中枢高、周期属性强、风险快速出清。美股银行在金融危机前、后的估值中枢分别达 2.2 倍、1.2 倍，长期维持高位。当前标普 500 银行指数 PB 达 1.3 倍，较 A 股银行溢价近 70%，优质个股 PB 突破 2-3 倍。同时，美股银行强周期、高弹性，后疫情时代估值强势修复，近 1 年来板块 PB 涨幅空间高达 89%，中美估值差距被重新拉开。我们认为美股银行高估值中枢源于 ROE 较高、机构投资者主导市场，而疫情后快速修复是源于风险剧烈出清机制，轻装上阵后快速修复。当前 6 家美股银行 PB 高于 2 倍，1 家突破 3 倍，既有大行也有中小行，高 ROE 背后是各显神通的业务模式。 估值研判：风险出清后半程，估值上升期有望来临 资产质量为影响银行业估值的重要因素。银行板块作为典型顺周期行业，当前资产质量指标改善趋势明朗。一方面 2020 年疫情背景下，银行业对不良资产严格认定，拨备计提力度和不良处置力度显著上升，助存量风险不断出清，尤其是给予优质银行股系统风险出清的机会；另一方面，由于企业偿债能力提升、零售风险拐点已现，我们预计新增风险较为可控。20Q4 银行业资产质量已迎来改善，对比历史经验，我们认为当前风险出清逐步进入后半程，估值进入提升阶段。贷款利率上行驱动息差企稳、投资者国际化和机构化趋势则有望进一步催化银行股估值修复行情。 投资建议：估值修复持续，顺周期加配银行 宏观经济逐步修复，银行风险出清逐步进入后半程，估值有望进入提升阶段，叠加息差企稳、投资者结构优化，或进一步助力银行股估值提升。经济复苏+基本面修复+资金配置需求提升，我们坚定看好银行配置价值。细分板块来看，大行顺周期特征更为显著，2020 年利润增速显著上行，估值与股息率优势突出，存量风险不断出清，推荐工商银行、农业银行；中小银行则注重形成自身特色，对标海外特色中小行，具有广阔的估值提升前景，部分有望享受 2 倍以上的 PB 估值，推荐兴业银行、常熟银行、平安银行、青岛银行。同时建议关注处估值底部银行标的。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。 (12)3173246Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21(%)银行沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 银行 正文目录 引言：如何看本轮银行股估值修复空间？ .................................................................................................................... 4 海外借鉴：美股银行高估值、强周期、出清快 ............................................................................................................. 6 为何美股银行估值中枢高？ROE、投资者结构驱动 .............................................................................................. 6 为何疫情后涨得这么快？强周期性背后是快速出清 .............................................................................................. 8 优秀个股 PB 天花板在哪里？可突破 2-3 倍 ........................................................................................................ 11 估值研判：风险出清后半程，估值上升期有望来临 .................................................................................................... 14 因素一：风险出清已经步入后半程 ...................................................................................................................... 14 严认定、强计提、多处置，更快出清存量风险 ............................................................................................ 14 宏观经济修复，新增风险可控 ......................................................................