百度集团-SW(9888.HK)I重塑百度长期叙事

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 百度集团-SW (9888 HK/BIDU US) AI 重塑百度长期叙事 华泰研究 更新报告 9888 HK BIDU US 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：236.00 美元：243.10 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 侯杰 研究员 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 曹卓铭 联系人 SAC No. S0570124020016 SFC No. BUT776 caozhuoming@htsc.com +(86) 21 2897 2205 基本数据 (港币/美元) 9888 HK BIDU US 目标价 236.00 243.10 收盘价 (截至 9 月 12 日) 115.10 114.78 市值 (百万) 316,544 39,458 6 个月平均日成交额 (百万) 1,117 393.82 52 周价格范围 73.25-119.70 74.71-116.91 BVPS 100.01 104.55 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 133,125 123,456 136,051 149,014 +/-% (1.09) (7.26) 10.20 9.53 归母净利润 (百万) 23,760 24,728 19,289 22,463 +/-% 16.96 4.07 (22.00) 16.45 归母净利润 (调整后,百万) 27,002 18,979 21,435 24,918 +/-% (6.07) (29.71) 12.94 16.24 EPS (调整后,最新摊薄) 9.98 7.01 7.92 9.21 PE (调整后,倍) 10.69 15.21 13.47 11.58 PB (倍) 1.06 0.94 0.88 0.81 ROE (调整后,%) 10.26 6.60 6.85 7.38 EV EBITDA (倍) 8.17 11.50 12.53 9.84 股息率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 9 月 14 日│中国香港/美国 互联网 我们认为 AI 正在重塑百度的长期叙事。作为国内为数不多的集自研芯片能力、AI 基础设施服务能力与 AI 应用场景（广告、自动驾驶、工具应用等）为一身的互联网公司，百度体系内存在数个被显著低估的业务资产，如自动驾驶业务、自研的昆仑芯业务、百度文库及百度网盘等具备 AI 功能或属性的软件应用等。伴随行业内 AI 大模型能力的持续迭代，AI 应用的不断渗透，我们预期百度旗下的 AI 相关业务有望在体量规模持续扩大的过程中被重新定价。我们调整 SOTP 估值组成部分，重新定价数个量级较小但具备较好发展潜力的业务。维持“买入”评级。 AI+广告：传统搜索改革迈入深水区，AI 广告新模式快速起量 自 2024 年以来，百度持续推进其传统搜索广告业务的 AI 改造。截至 2025年 7 月，AI 生成的多模态内容已占据移动搜索页面中超过 64%的结果（据2Q25 公告）。较快的 AI 改造为其搜索广告收入表现带来压力，但同时公司积极探索 AI 时代的新型广告变现形式，Agent 与数字人带来的广告佣金收入已达到 2Q25 百度核心广告收入的合计 16%（对应约 26 亿元），且展现出环比增长超过 50%的强劲势头。我们期待百度通过新型广告变现形式持续改善用户体验，以较大的用户基本盘逐渐修复其在广告主预算中的份额。 AI+SaaS：AI 赋能工具型应用，长期有望逐步孵化付费心智 百度旗下拥有包括文库、网盘等多个加入了 AI 功能的工具应用。据 25 年 4月李彦宏在 Create 大会披露，文库 AI 功能付费用户数已超 4000 万，月活用户数达 9700 万；而 36Kr AI 产品榜显示，百度网盘 APP2025 年 8 月 MAU已达 1.54 亿人。文库、网盘等均为典型的工具型应用产品，我们预计伴随AI 功能的迭代与创造力的强化，百度该业务相关收入有望进一步增长。 自动驾驶：技术与成本优势打开出海机遇 我们认为百度萝卜快跑已成为全球领先的自动驾驶服务商之一。凭借长期深耕的技术优势与整车成本优势，百度萝卜快跑业务在武汉地区已实现正向UE 表现，并持续打开海外市场机遇，先后与海外网约车龙头公司 Uber、Lyft等达成合作。考虑到海外市场相对更高的劳动力成本，我们预计百度自动驾驶业务在海外市场的成本优势有望进一步放大，并在长期孵化利润成果。 昆仑芯：自研芯片助力国产化替代趋势 2025 年 4 月，百度创始人李彦宏在 Create 大会宣布点亮全自研的 3 万卡昆仑芯 P800 集群，该集群可以同时承载多个满血版 Deepseek 等千亿参数大模型进行全量训练，亦可支持 1000 个客户同时做百亿参数大模型经调。我们认为自研芯片能力有望帮助百度稳定且高性价比地为客户提供服务，并帮助百度捕获国产化替代过程中的客户需求。 盈利预测与估值 我们微调公司 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测 190/214/249 亿元（前值：189/211/237 亿）。调整 SOTP 估值组成，美股新目标价 243.1 美元，港股 236.0 港元，估值结果包含业务分部加总并给予 35%溢价以反映其较为充足的净现金储备，及投资（折让 30%，不变）。其中业务分部估值包括：5x 核心广告 2025 年预测 PE（不变）、7.5x AI 云 2025 年预测 PS（包含 12x 个人云业务 2025 年预测 PS 及 5x 企业云业务 2025 年预测 PS），25x 昆仑芯 2025 年预测 PS，25x 自动驾驶 2025 年预测 PS。 风险提示：AI 大模型应用进程不及预期；自动驾驶业务扩张不及预期。 (9)6223752Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)百度集团-SW恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 百度集团-SW (9888 HK/BIDU US) AI 广告：持续探索 AI 时代广告新形式 AI 时代，百度持续探索广告变现的新形式。一方面，针对其成熟的搜索广告业务，百度持续提升搜索结果中的 AI 生成内容占比，以期为用户提供更加客观而高质量的搜索结果，改善用户体验。据公司 2Q25 业绩会，截至 2025 年 7 月，64%的移动搜索结果页面都包含了以结构化和多模态形式呈现的由 AI 生成的内容，这一 AI 转型覆盖了超过 90%的百度应用的