医药行业海外制药龙头解读系列之默沙东，2020年财报解读：K药独尊，中国市场领涨全球

swsc.com.cn 海外制药龙头解读系列之 西南证券研究发展中心 2021年3月 默沙东——2020年财报解读： K药独尊，中国市场领涨全球 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 1 核心观点 默沙东：K药独尊，中国市场领涨全球 1. 受新冠疫情负面影响，2020年公司全年营收不及预期，为480亿美元，同比+2%，其中药物销售收入430亿美元，动物保健收入47亿美元。 2. 分药物品种看，抗肿瘤药Keytruda单品种实现收入144亿美元（+30%），贡献药物销售额的33%，为公司主要收入来源。另外两种联合推广的抗肿瘤药物Lynparza和Lenvima，分别实现收入7.2亿美元（63%）和5.8亿美元（+44%），也为推动业绩的增长做出了贡献。疫苗板块贡献稳定现金流，Gardasil/Gardasil 9实现收入39.4亿美元（+5%）；疫情背景之下，对于肺炎疫苗的兴趣也被激发出来，Pneumovax 23实现收入10.9亿美元（+17%）。西格列汀持续面临价格下行的压力，Januvia实现收入33.1亿美元（-6%），Janumet实现收入19.7亿美元（-3%）。急症护理产品收入12亿美元（+6%），Prevymis收入2.8亿美元（+70%）。 3. 分地区看，美国市场2020年实现收入194.5亿美元，同比增长3%，占全球市场的45%。中国市场主要受到Keytruda和Gardasil 9两大产品的推动，2020年实现收入35.3美元，同比增长13%，占全球市场的8.2%，超越日本，成为默沙东在继美国、欧洲以外的全球第3大市场。 4. 公司2020年研发投入增加至135.58亿美元，同比增长37%。Organon的拆分预计在2021Q2完成，此后默沙东将专注于肿瘤、疫苗、医院产品、动物保健等领域，将更大力度地投入研发来挖掘突破性创新疗法，赋予产品管线更高的价值。 5. 公司对2021年的收入预期为518~538亿美元，一方面Keytruda仍有巨大增长空间，另一方面各项业务将从COVID-19疫情中逐渐恢复。Keytruda在晚期癌症治疗领域是绝对的重磅品种，未来在多种癌症的肿瘤免疫治疗仍有巨大的探索空间，Lynparza、Lenvima与Keytruda的联合用药方案也在不停探索中；疫苗板块中，HPV疫苗Gardasil 9在全球范围内仍有巨大的潜在需求，后续新一代肺炎结合疫苗V114值得关注。 风险提示 新品上市销售额不符预期；疫情影响研发进度；药物研发失败的风险；疫苗安全事故。 qRoNpRzQnMrRrOpMpQrNoP8ObPbRsQoOoMoPiNnNpMfQrRmR8OtRpMNZqQtRMYqQrR1、概览 资料来源：公司财务报告和披露信息 默沙东历史收入情况 •业绩概况：2020年全年实现营业收入479.9亿美元（+2%），其中单四季度+5%，调整后净利润150.8亿美元（+13%） •盈利预测与估值:公司2021年收入指引为518~538亿美元，调整后EPS为6.48~6.68。预计2021、2022年调整后净利润约165.3亿美元、181.8亿美元，EPS约6.51美元、7.16美元。 •历史收入及利润增速：公司2013~2020年收入以及调整后净利润CAGR分别为1.2%和5.4%。 财务数据单位：亿美元，固定汇率下 2020Q4 市值 估值 PE 收入 YOY% 调整后净利润 YOY% EPS （美元） 亿美元 2021E 2022E 125.14 5% 33.50 12% 1.32 1837 11 10 2020A 收入指引 收入 YOY% 调整后净利润 YOY% EPS （美元） 2021 479.94 2% 150.82 13% 5.94 约528亿 默沙东历史净利润情况（调整后） 1.1 业绩回顾 注：本报告Yoy按照相对2019年的固定汇率 注：总市值为2021年3月3日收盘信息 2 1、概览 3 2020年总收入为479.9亿美元（+2%），药物收入为430.1亿美元（+3%），占比90%；动物健康收入47.03亿美元（+7%），占比10%。 动物健康板块稳健增长，受益于该领域需求增长以及对Antelliq的收购。伴侣动物的销售增长主要来自于驱虫药Bravecto以及宠物疫苗。 药物板块收入中抗肿瘤药物表现突出，2020年抗肿瘤药物158.3亿美元（+28%）占比37%，疫苗78.7亿美元（-1%），糖尿病用药52.77亿美元（-4%），急症护理用药27.7亿美元（-11%）。 默沙东历史收入结构 默沙东药物板块历史收入结构 资料来源：公司财务报告和披露信息 1.2 收入按业务板块拆分 动物健康板块收入情况 4 1、概览 2020年药物板块增长的驱动力主要来自于抗肿瘤药的稳健增长，包括Keytruda（+30%）、Lynparza（+63%）和Lenvima（+44%）；另外还有肺炎疫苗Pneumovax 23需求的增加 (+17%)；以及医院急诊护理产品Bridion（+6%）和Prevymis（+70%）的增长。 抗肿瘤药物收入占比逐年增加，2020年占比37%；疫苗占比基本保持稳定，2020年占比为18%；其他领域药品占比逐年下降。 2020年药物销售所受负面影响：COVID-19、几种产品市场独占性丧失、小儿疫苗销售下降、糖尿病药物价格下行。 默沙东药物产品按疾病领域销售额 资料来源：公司财务报告和披露信息 1.3 药物销售额增长3％，达到430.1亿美元 默沙东药物产品按疾病领域销售增速 默沙东2020年销售额前十药品（亿美元） 5 1、概览 默沙东药物板块收入按地区结构 默沙东药物板块各地区历史销售增速 美国市场+3％，一直以来是收入占比最大的地区，2020年实现收入194.5亿美元，同比增长3%，占全球市场的45%。从主要药物品种看，抗肿瘤药物Keytruda收入约83亿美元，占全球市场的58%；HPV疫苗Gardasil/Gardasil 9收入约8亿美元，占全球市场的20%。 中国市场+13%，主要受到Keytruda和Gardasil/Gardasil 9两大产品的推动，2020年实现收入35.3美元，同比增长13%，占全球市场的8.2%，超越日本，成为默沙东在继美国、欧洲以外的全球第3大市场。 默沙东药物板块各地区历史销售额（亿美元） 1.4 2020各地区药品销售：中国继续领涨全球 资料来源：公司财务报告和披露信息 6 2、药品部门分析 抗肿瘤药物持续增长：增长表现强劲 Keytruda+30%：在美国市场中，所有关键瘤种类型中均有增长，在肿瘤免疫治疗中统治地位不断增强，从Q6W剂量方案中持续收益，肾小细胞癌以及子宫内膜癌也提供了增长势能；在其他国家和地区，主要受肺癌的推动以及新适应症的不断获批。 Lynparza+63%和Lenvima+44%：两款与其他公司联合推广的药物，奥拉帕利是美国市场领先的PARP抑制剂；仑伐替尼在美国肝癌市场中占