银行业复盘2017看2021：坚定看好大行

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 银行/ 银行 2021 年 03 月 04 日 坚定看好大行 看好 ——复盘 2017 看 2021 证券分析师 郑庆明 A0230519090001 zhengqm@swsresearch.com 联系人 郑庆明 (8621)23297818×7597 zhengqm@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 复盘 2017：经济复苏、货币政策转紧、监管趋严，大行显著领涨板块。1）经济持续向好。CPI 震荡向上，PPI 持续处于正数区间。大型企业 PMI 指数持续高于 50%，小型企业 PMI在 17 年 5 月修复至 51%。2）货币政策转向紧缩：17 年初央行上调 MLF 利率，短端利率急剧上行，5/10 年国债到期收益率等长端利率创新高。3）强监管环境：开启金融去杠杆，中小银行明显承压。在此背景下，申万银行指数上涨 13.3%，其中建行、工行、农行、中行涨幅分别为 47.59%、47.06%、29.69%、20.80%。 ⚫ 展望 2021：经济向上、流动性收紧趋势明确，也和 2017 年相似，这是银行估值提升的基础。同时，我们认为 21 年金融让利实体的政策环境将出现显著边际改善：1）2020 年金融充分让利实体，大行无论是信贷投放量还是贷款定价方面都对呵护实体做出了更大贡献。1H20 大行利润创下史上首次、深度负增长。2）尽管部分支持实体经济的政策仍会延续，但伴随国内疫情防控持续向好、企业盈利能力修复，政策逐步回归常态，预计贷款利率开始回升、减免收费等不会有更多变化，这对于肩负主要社会责任的大行而言更为受益。 ⚫ 2021 年看好大行的理由之一：流动性收紧、存款监管趋严利好大行。1）在货币供给趋紧的环境下，大行高而稳定的存款占比是最大受益者。3Q20 大行存款占总负债 80.7%，显著高于股份行、城商行。1H20 大行付息负债成本为 1.83%，低于上市银行 40bps。2）规范存款监管利好大行。19 年以来，央行持续加强存款监管，加大了依赖高息结构性存款吸储、吸收异地存款的中小银行的存款流失压力。 ⚫ 2021 年看好大行的理由之二：资产质量稳健，不良暴露充分。1）资产质量指标稳步向好：不良确认再度趋严、关注率、逾期率继续下行、更低的信用成本。2）大行客群结构更优。大行更多经营大型对公类客户，未来对公大中型客户贷款在可持续的信贷资金支持下，资产质量会延续当前的良好趋势。3）延期还本付息政策对大行资产质量的影响有限。4）测算加回 2013-2020 年累计处置后的五大行平均不良率为 8.6%，这与以 2020 年至今平均估值计算的估值银行不良率 8.16%基本相当，表明当前大行不良已经暴露充分（具体详见正文）。 ⚫ 2021 年看好大行的理由之三：大行业绩增速有望超预期。银保监会披露国有大行 2020年净利润同比增长 3.0%，4Q20 净利润同比增速高达 60.2%。展望 2021 年：1）大行存款优势突出，信用成本更低；2）大行需满足分红上缴比例、国有资本保值增值率要求；3）工农中建四家大行需在 2025 年满足 TLAC 监管要求，合理的利润增速是必要的；4）国资委郝鹏主任 2 月 23 日强调“2021 年中央企业净利润、利润总额增速要高于国民经济的增速”。我们预计，2021 年大行归母净利润同比增长 8.1%。 ⚫ 估值中枢测算：基于 DDM 法估算邮储、建行、工行 2021 年估值中枢分别为 1.28X、1.12X、1.08X。当前股价对应三家大行 21 年 PB 分别为 0.87X、0.73X、0.64X，上行空间分别为48.0%、54.4%、67.2%。 ⚫ 投资建议：宏观经济强劲复苏，银行基本面确定性向上，维持板块看好评级。考虑到：1）宏观流动性收紧、让利政策趋于缓和；2）高存款占比、低信用成本、业绩增长有望持续超预期；3）高股息率，当前大行投资性价比非常突出，看好大行估值修复，推荐邮储（A+H）、建行（A+H）、工行（A+H）。同时，在经济复苏动能强劲的大环境下，预计优质银行业绩也会有超预期表现，因此基于长期视角，继续推荐具备战略特色且业绩持续验证的优质银行，如兴业银行、平安银行、招商银行、宁波银行。 ⚫ 风险提示：疫情超预期反复；经济大幅下行引发行业不良风险；息差回升显著低于预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 宏观经济强劲复苏，银行基本面确定性向上，维持板块看好评级。考虑到：1）宏观流动性收紧、让利政策趋于缓和；2）高存款占比、低信用成本、业绩增长有望持续超预期；3）高股息率，当前大行投资性价比非常突出，看好大行估值修复。基于 DDM方法，估算邮储、建行、工行合理估值中枢为 1.28X、1.12X、1.08X 21 年 PB，当前股价分别为 0.87X、0.73X、0.64X 21 年 PB 的估值水平。推荐邮储（A+H）、建行（A+H）、工行（A+H）。同时，在经济复苏动能强劲的大环境下，预计优质银行业绩也会有超预期表现，因此基于长期视角，继续推荐具备战略特色且业绩持续验证的优质银行，如兴业银行、平安银行、招商银行、宁波银行。 原因及逻辑 流动性收紧、存款监管趋严利好大行：一方面，在货币供给趋紧的环境下，大行高而稳定的存款占比是最大受益者。另一方面，规范存款监管利好大行。19 年以来，央行持续加强存款监管，加大了依赖高息结构性存款吸储、吸收异地存款的中小银行的存款流失压力。 资产质量稳健，不良暴露充分：1）资产质量指标稳步向好。2）大行客群结构更优。3）延期还本付息政策对大行资产质量的影响有限。4）测算加回 2013-2020 年累计处置后的五大行平均不良率为 8.6%，这与以 2020 年至今平均估值计算的估值隐含不良率 8.17%基本相当，表明当前大行不良已经暴露充分。 大行 21 年业绩增速有望超预期：1）大行存款优势突出，信用成本更低；2）大行需满足分红上缴比例、国有资本保值增值率要求；3）工农中建四家大行需在 2025 年满足 TLAC 监管要求，合理的利润增速是必要的；4）国资委郝鹏主任 2 月 23 日强调“2021 年中央企业净利润、利润总额增速要高于国民经济的增速”。预计 2021 年大行归母净利润同比增长 8.1%。 有别于大众的认识 市场对大行 21 年业绩增速修复趋势认识不足：受疫情冲击、经济下行压力影响，大行 2020 年出现首次利润负增长。市场认为 21 年大行业绩增速仅修复至历史平均水平。但我们认为 21 年大行业绩增速有望超预期，中性假设下预计 21 年大行归母净利润同比增长 8.1%。一方面大行负债成本优势突出、信用成本更低；另一方面，大行需满足分红上缴比例要求（30%），同时需在 2025 年末满足 TLAC 监管要求，加之让利实体的政策缓和，我们认为 21 年大行利润增长有望显著超预期。 市场对 2