房地产行业：“朝雾”散尽日方升，晚云过雨却成霞

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 56 投资策略|房地产 证券研究报告 Tabl e_Title 房地产行业 朝雾散尽日方升，晚云过雨却成霞 Table_Summary 核心观点：  基本面回顾：重点城市基本面如期改善 18 年上半年，中央坚持调控不动摇，对于房价上涨过快的城市加大政策收紧的力度，与此同时，对于 17 年“四限”调控的重点城市人才政策逐步落地，从政策维度来看地方政府继续“因城施策”。我们在年初已指出重点城市销售增速拐点大概率在 3 月份，随着供给端放量，加上限价保证了新推盘流动性，目前重点城市销售增速改善趋势已经确立。而对于三四线城市，在开发商抓住销售窗口期加大回款力度以及棚改货币化安置的拉动下，销售表现略超预期。  基本面预测：政策有调整预期，部分城市或延续改善 对于地方政府而言，根据财政部和中央结算公司的数据，18 年前 5 月，地方债务到期规模达到 5876.1 亿元，同比增长 31.4%，根据目前已发行的地方公债及城投债存量到期规模推算，未来 3 年内地方政府债券到期额将继续快速抬升进入兑付高峰期，地产政策存在内在改善的动力。我们认为，在中央控制房价涨幅与地方增加财政收入的博弈下，房价压力低的城市政策具备改善的空间，而房价上涨过快的城市继续面临调控压力，在购房成本上涨挤出需求的背景下成交热度将逐步回落。整体来看，预计 18 年全年销售面积同比下滑 2%，销售金额同比上涨 2%。  主流地产股估值位于底部，龙头具备绝对收益机会 目前主流地产股估值已经跌入价值区间，与 14 年的底部相差不大，尤其考虑分红后 18 年龙头动态 PE 为 7x 左右，19 年在 5x 左右，基本接近14 年的最低点。此外，当前无论是行业环境（信用环境以及库存环境）还是龙头房企业绩稳定性都好于 14 年，估值底部理论上应该要高于 14 年。从美国经验来看，在集中度提升不可逆的背景下，龙头房企的规模与市值都将大幅增长（业绩增长是核心推动力，估值呈现窄幅波动），对应到我国，前端土地和资金持续向龙头聚焦，龙头业绩增长的确定性和持续性较以往更强，龙头将具备强绝对收益机会。我们继续推荐低估值的一二线龙头，一线龙头继续推荐：招商蛇口、万科 A、新城控股，华夏幸福；二线龙头推荐：中南建设、荣盛发展、阳光城、 广宇发展、蓝光发展等，子领域推荐光大嘉宝和中国国贸。  风险提示 行业政策调控力度加大，流动性和信用环境进一步收紧，重点城市供给改善不及预期，三四线成交热度快速下行，房企存货流通性超预期下滑，房企融资持续收紧，地产行业利率成本加速上行，主流房企业绩增长不及预期，主流地产股估值继续下探。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-25 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师： 乐加栋 S0260513090001 021-60750620 lejiadong@gf.com.cn 分析师： 郭 镇 S0260514080003 010-59136622 guoz@gf.com.cn 分析师： 李 飞 S0260517080010 021-60750620 gflifei@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 房地产行业:重点城市成交加速改善，按揭贷利率同比涨幅首次收窄 2018-06-21 房地产行业:重点城市成交同比转正，继续推荐低估值一二线龙头 2018-06-19 房地产行业:新开工超预期，销售回款对房企资金有支撑 2018-06-15 Table_Contacter -20%-8%4%16%2017-062017-102018-022018-06房地产沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 56 投资策略|房地产 目录索引 基本面回顾及展望：重点城市基本面如期改善 ................................................................... 6 政策：“因城施策”是大方向，部分城市政策存在隐性调整空间 .................................. 6 销售：一二线回升三四线下降，全国成交震荡寻底 ................................................. 15 土地成交：各类需求保障土地市场热度或将延续 ..................................................... 23 投资及新开工预测：开工及投资增速维持高位......................................................... 29 集中度持续提升，寻找主流开发企业 ALPHA 投资机遇 ................................................... 34 龙头公司及“新千亿房企”集中度快速提升 ................................................................. 34 提高销售规模，关注规模较大的区域市场 ................................................................ 37 关注新千亿房企 ALPHA 投资机会 .............................................................................. 42 主流地产股估值位于底部，龙头具备绝对收益机会 .......................................................... 44 主流地产股估值位于底部，考虑业绩确定性后的估值指标接近 14 年低点 .............. 44 信用环境及库存环境优于 14 年，估值底部理论上应该高于 14 年 ........................... 49 重点城市基本面改善加上流动性边际修复，板块相对 PE 或将抬升 ........................ 51 集中度趋势不可逆转，龙头公司具备绝对收益机会 ................................................. 53 图表索引 图 1：2018 年以来中央主要政策一览 .................................................................... 6 图 2：2017 年以来“四限”及人才政策出台城市数（个） ....................................... 6 图 3：人才落户及购房补贴政策地区分布一览 ....