房地产行业：房地产供给侧改革系列报告之四，房地产供给侧改革的三个阶段

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|房地产 2021 年 2 月 21 日 证券研究报告 [Table_Title] 房地产供给侧改革系列报告之四 房地产供给侧改革的三个阶段 [Table_Author] 分析师： 乐加栋 分析师： 郭镇 分析师： 邢莘 SAC 执证号：S0260513090001 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003642 021-38003639 021-38003638 lejiadong@gf.com.cn guoz@gf.com.cn xingshen@gf.com.cn 请注意，乐加栋,邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  房地产供给侧三大问题对应三个阶段。在解决库存及土地资源错配问题后，当前供给侧改革重点主要在金融端。 1. 库存问题。14 年以来的高库存问题，已通过棚改货币化以及加快城镇化消解，当前库存水平稳定。 2. 土地资源错配。为了从根源解决库存问题，16 年以来供地采取人地挂钩、库存挂钩，当前供需趋于均衡。 3. 金融资源的错配。金融供给侧改革，解决的是行业整体资源利用效率不高，行业存在潜在风险的问题。在行业资金总量增速得到控制的情况下，通过主动约束和金融机构的筛选，将运营投资能力较差的“落后产能”淘汰，限制这些企业主体的发展能力以及在增量市场中的占比。从而达到使行业整体风险下降的目的。  金融供给侧改革成效：投资端分化持续，绿档黄档企业集中度提升。从 20 家头部房企拿地力度来看，21 年 1月依然延续了 20Q4 的分化，即绿档到红档拿地力度依次递减，其中绿档 31%、黄档 30%、橙档 24%、红档8%，若考虑已公告 20 年末的阳光城、融创、招蛇的分档，那么 21 年 1 月分档拿地力度分别为绿档 34%、黄档 27%、橙档 20%、红档 1%。从发债集中度来看，21 年 1 月相较 20 年全年，绿档、黄档企业分别提升 0.8pct、2.1pct，橙档下降 0.4pct，红档下降 1pct，拿地集中度，21 年 1 月相较 20 年全年，绿档、黄档企业分别上升0.3pct、3.6pct，橙档、红档分别下降 0.2pct、2.4pct，销售集中度方面，同样为绿档及黄档提升更快。龙头集中度提升趋势延续，行业资源向绿档、黄档企业集中。  头部企业收并购机会增多，优势地位稳固。行业金融供给侧改革，使地产行业的竞争格局已经基本确立，大部分头部房企的优势地位将会愈发稳固。这种优势将会进一步放大成为兼并整合资源的机会。通过分析企业收并购行为，我们主要有两点结论，一是 17 年以来企业收并购机会高于以往任何一个时期，59 家房企的收并购比例在 09-13 年大致处于 10-15%，14-16 年降至 5-10%区间，17-20 年回升至 20-30%。第二是龙头并购能力更强，17-20 年 TOP10、TOP11-30、其他房企的收并购比例分别为 24.6%、16.6%、13.1%。  绿档黄档龙头具备重估价值。我们认为目前地产板块整体处于低估值水平，随着长效机制的落地以及行业整体风险的下降，估值具备系统性重估的机会。龙头公司对于资源获取和收并购的主动性都在提高，特别是绿档黄档的公司未来在规模增长上的优势也会愈发明显，企业价值与当前的估值水平存在差距，具备较强的重估价值。A 股推荐：万科 A、新城控股、保利地产、中南建设、金科股份、金地集团、阳光城、蓝光发展。H 股推荐：中国海外发展、融创中国、碧桂园、旭辉控股集团。建议关注：世茂集团、龙湖集团、华润置地。  风险提示。行业集中度提升节奏及进程存在不确定性，地产行业销售规模的稳定也同时需要需求端的保障。 [Table_Report] 相关研究： 房地产行业 20 年 12 月公司月报:年末房企销售冲刺，投融资力度维持稳定 2021-02-08 房地产行业 21 年第 5 周周报:重点城市年初成交破历史新高，上海积分摇号保障刚需 2021-02-07 房地产行业 21 年第 4 周周报:核心市场热度延续，地方应对更加主动 2021-01-31 426521972918116公共联系人2021-02-21 18:54:48 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 行业专题研究|房地产 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 万科 A 000002.SZ 人民币 29.84 2020/11/01 买入 40.42 3.79 4.26 7.87 7.01 4.73 4.35 18.8% 17.5% 保利地产 600048.SH 人民币 14.41 2020/10/30 买入 20.90 2.42 3.04 5.97 4.73 4.42 2.84 16.5% 16.3% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 12.47 2020/10/20 买入 23.78 2.09 2.28 5.97 5.47 5.90 3.70 14.0% 13.2% 新城控股 601155.SH 人民币 46.02 2021/02/03 买入 59.13 6.57 8.50 7.02 5.42 3.18 1.16 29.0% 26.0% 金地集团 600383.SH 人民币 12.13 2020/10/30 买入 16.83 2.48 2.70 4.90 4.49 8.15 8.57 17.2% 15.8% 荣盛发展 002146.SZ 人民币 6.66 2020/10/28 买入 13.93 2.20 2.34 3.03 2.85 2.91 1.62 18.9% 16.8% 金科股份 000656.SZ 人民币 7.36 2020/11/04 买入 12.00 1.31 1.60 5.60 4.61 10.64 10.04 22.0% 20.9% 中南建设 000961.SZ 人民币 8.17 2021/01/13 买入 11.49 1.91 2.51 4.33 3.29 3.60 2.00 26.2% 25.7% 阳光城 000671.SZ 人民币 6.36 2020/11/04 买入 10.80 1.33 1.66 4.98 3.85 8.44 8.37 17.2% 17.7% 蓝光发展 600466.SH 人民币 4.47 2020