地产行业基本面跟踪系列报告一：需求韧性的根源在哪儿？

分析师及联系人 [Table_Author] ● 刘义 ● 袁佳楠 ● 薛梦莹 ● 宋子逸 (8621)61118713 (8621)61118712 (8621)61118712 (8621)61118712 liuyi6@cjsc.com.cn yuanjn@cjsc.com.cn xuemy@cjsc.com.cn songzy@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490520040001 S0490520070001 S0490520120002 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 [Table_Title1] 房地产 [Table_Invest] 报告日期 2021-02-22 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000002 万科 A 买入 601155 新城控股 买入 600048 保利地产 买入 600383 金地集团 买入 000656 金科股份 买入 000961 中南建设 买入 000671 阳光城 买入 001914 招商积余 买入 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《效率与模式才是突围之道》2021-02-21 •《对冲型政策最终仍指向稳定性和阿尔法》2021-02-07 •《交易和配置的短期冲突》2021-02-01 [Table_Title] 需求韧性的根源在哪儿？ ——地产行业基本面跟踪系列报告一 [Table_Summary] ⚫ 需求韧性的根源在哪儿？ 需求韧性是近年来房地产领域最大的“预期偏差”。2016 年底以来，伴随产业政策的收紧和长效机制的落地，市场对于房地产销售额的预期一致偏保守，但实际结果却多次好于预期，最终大家用“韧性”二字来总结这一现象。至于韧性背后的根源，有城市轮动、棚改货币化驱动、消费升级等各种解释，但都只是现象，并未触及根本。 我们认为储蓄“搬家”才是住房需求韧性的根源。从居民住房购买力的底层来源去看，一是按揭发放，二是储蓄“搬家”。过去几年，尽管我们看到按揭边际收紧对购买力的相对削弱（交易杠杆下降），但得益于购房超额收益持续为正，储蓄“搬家”现象一直较为显著（高首付甚至全款购房现象增加），这才是住房需求韧性的根源。 购房超额收益不再是系统性现象，储蓄“搬家”长期将趋于合理化。随着房地产长效机制逐步建立完善（也伴随投资性购房逐步被严控），全局房价涨幅已开始逐步收敛（也伴随经济增速系统性下台阶），购房超额收益不再是系统性现象，且政策鼓励居民资产配置结构逐步优化，预计储蓄“搬家”对住房购买力的支撑作用长期将趋于合理化。 但短期而言，只要不显著加息，购房超额收益仍相对可观，储蓄“搬家”对住房购买力仍有支撑，需求韧性仍将延续。庞大的居民存量储蓄，以及经济增长带来的较大增量储蓄，从根本上决定了居民部门较强的投资能力，只要不显著加息进而逆转购房超额收益，预计储蓄“搬家”对住房购买力仍有一定支撑，住房销售的需求韧性仍可持续。 ⚫ 基本面跟踪：供需关系改善，调控政策升级 宏观线索：经济动能增强，流动性边际趋紧，产业调控的约束在减弱。产业周期：总量需求韧性好于预期，且各级城市的同步性持续增强（量价标准差收敛），仅少数核心城市表现极为亮眼；中口径（开工未售角度）补库存力度偏弱，拿地端可能并不弱；中口径供需关系持续改善；居民信贷有所增加，但交易杠杆趋于下行。产业政策：按揭利差维持相对高位，热点城市调控升级，租赁和物业获政策支持。微观经营：销售集中度持续提升，开年销售普遍亮眼，拿地强度与财务稳健性显著相关，房企和物企业绩大分化。 ⚫ 核心观点：开发选格局，物业看空间 开发板块胜负已分，资金头寸和经营效率是选股主线，静待“优势”向“格局”传导，重视底线回报率和提估值期权，开发效率和商业模式才是突围之道。物业板块仍处于高增长红利期，且政策支持有望持续落地，商业模式延展性具备很大空间，重视业绩真成长和模式三进阶（公用事业->消费品->平台化）。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 开发端需求侧相对稳态的持续时间有不确定性，供给侧优化进展可能低于预期； 2. 龙头物企竞争加剧导致市场化拓展进度和盈利低于预期。 -25%-10%5%20%36%51%2020-22020-52020-82020-11房地产沪深300指数rMqMoMxPyQaQaO6MtRrRtRrQjMrRsQeRmOmP6MrQtNuOsQqMNZmQsO 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 24 行业研究丨深度报告 目录 需求韧性的根源在哪儿？ .............................................................................................................. 5 需求韧性与结构分化 .................................................................................................................................... 5 居民储蓄“搬家”是需求韧性的重要支撑力量 ................................................................................................. 6 储蓄“搬家”的支撑作用还能持续多久？ ........................................................................................................ 8 行业基本面跟踪：供需关系改善，调控政策加码 .......................................................................... 9 宏观线索：经济增长动能有所增强，流动性边际趋紧 .................................................................................. 9 产业周期：需求韧性与供给收敛，供需关系边际改善 ................................................................................. 11 产业政策：房贷利率下行趋于结束，热点城市调控升级 ............................................................................ 17 微观经营：开年销售普遍亮眼，房企和物企业绩大分化 .............................