金属、非金属与采矿行业：成长型看长期空间，周期类看通胀涨价

分析师及联系人 [Table_Author] ● 王鹤涛 ● 肖勇 ● 赵超 ● 叶如祯 (8621)61118772 (8621)61118772 (8621)61118772 (8621)61118772 wanght1@cjsc.com.cn xiaoyong3@cjsc.com.cn zhaochao1@cjsc.com.cn yerz@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490512070002 S0490516080003 S0490519030001 S0490517070008 ● 王筱茜 (8621)61118711 wangxx5@cjsc.com.cn 执业证书编号： S0490519080004 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 30 [Table_Title1] 金属、非金属与采矿 [Table_Invest] 报告日期 2021-02-19 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《基本面与政策面共振，工业金属回归上行》2021-02-07 •《基本面真空期，行情小幅震荡》2021-02-07 •《区域性成本抬升，电解铝长牛不改——内蒙部分行业电价政策调整简评》2021-02-05 [Table_Title] 成长型看长期空间，周期类看通胀涨价 [Table_Summary] ⚫ 金属两大主线：周期型看涨价，成长型看空间 流动性宽松的宏观环境下，资源品易脱颖而出，但本轮周期仍与以往有着较大的差别值得重视。回顾来看，板块超额收益的子领域 2020 年集中在铜、铁矿、锂、钴、特钢等：1、锂钴等能源金属小品种跟随电动车大浪潮，估值率先驱动，注重长期成长；2、传统工业金属，跟随涨价，以盈利驱动为核心。对我们的启发有几点：1、周期品种开始从关注周期性向关注产业过渡：传统宏观波动下的“低α高β”向“高α低β”转变，意味着自下而上聚焦好公司与注重行业格局比较的重要性开始大于单纯的宏观波动；2、长久期资产明确受益于流动性泛滥带来的估值提升：有长逻辑和成长空间驱动的锂钴钛等品种开始演绎上一轮周期铜铝钢的表现，估值先于盈利，权益先于涨价，背后映射的是一个经济体不同工业化阶段所对应的主导产业的不同。 ⚫ 能源革命：锂钴领衔，兼具成长景气与周期弹性 电动车大趋势下，能源金属有望继续维持供需紧张，延续新一轮价格上行周期，行业开始从估值先行转为盈利跟随。我们认为，投资角度核心关注三个方面：1、价格上行的弹性：尤其是在此轮需求加速上行大周期中的库存小周期嵌套，库存依附于需求但又放大需求，资源品弹性在一轮明确的需求爆发周期中，往往因产业链各环节备货而被库存周期大幅放大；2、产业链话语权变迁导致的利润分配变化：价格是供需表征，盈利取决于上下游之间供需格局的强弱对比，如锂资源、钴原料以及镍冶炼；3、龙头业务版图扩张与延伸带来的综合品牌实力提升：与上轮周期单纯跟随产品价格波动不同，本轮周期各细分子领域的龙头纷纷展示了产业链延伸布局的控制意图。同质化品种看成本，非同质化品种看品牌。如何在一个成长性的产业链，有效实现从资源到技术，乃至到下游用户认证与绑定，是体现一个企业内在软实力的核心品牌，也是龙头获取估值溢价的立身之本。当然，阶段性边际变化较大的二线企业也值得布局。 ⚫ 通胀交易：周期中继向上，以三阶段演绎 对通胀交易我们有几个判断：1、时间窗口：中美工业周期共振将驱动大宗品价格上涨延续至三季度；2、资产顺序依次演变：按我们三段论，大宗品危机后陆续经历贵金属（受益流动性）-工业金属（受益经济触底复苏）-原油与农产品（受益海外消费端复苏）的过渡。除此之外，有三点值得重视：1、需求的边际贡献开始从国内向海外过渡；2、结构上，国内制造业出清结构较好，海外房地产大周期底部；3、供给的权重加大：经历了数年供给侧改革，大部分品种供给端出清较以往充分的多，叠加需求端复苏或可使得本轮大宗品涨价的时间与空间都超出线性判断。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 地缘政治风险； 2. 原油供给端扰动。 -26%-10%7%23%40%56%2020-22020-52020-82020-11金属、非金属与采矿上证综合指数沪深300指数tOqMtRxPuMaQ8QaQmOoOpNpOjMoOpNlOpNsQ8OqRqPwMpNnNNZnRoN 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 30 行业研究丨深度报告 目录 一、再梳理：本轮分化加剧，五大细分领衔 ................................................................................. 6 二、新老交织：2020 年，通胀交易启动，材料革命启幕 ............................................................. 7 （一）大金属：铜、矿领衔通胀交易 ........................................................................................................... 7 1、铜：两轮上涨，量增领衔............................................................................................................................................. 8 2、铝：一波三折，极具爆发............................................................................................................................................. 9 3、金：再创历史，头部集中........................................................................................................................................... 10 4、钢：“宽 V”演绎，细分龙头 ........................................................................................................................................ 11 5、铁矿：力压钢铁，弹性主导 ...........................................