机械设备行业“解惑”系列十四：工程机械，为什么国际化是成长的必由之路？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 行业专题研究|机械设备 2021 年 2 月 8 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发机械“解惑”系列十四 工程机械：为什么国际化是成长的必由之路？ [Table_Author] 分析师： 代川 分析师： 周静 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE.no: BOS186 SAC 执证号：S0260519090001 021-38003678 021-38003681 daichuan@gf.com.cn zhoujing@gf.com.cn 请注意，周静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  国际舞台空间广阔，新兴市场崛起迅速。（1）2016 年形成行业底部后，全球工程机械行业复苏势头强劲；销售额和销售量均逐年攀升，根据 Off-Highway Research 数据，2019 年全球工程机械市场销售量达 111 万台，销售金额 1000 亿美元，市场容量继续维持在峰值附近，行业高景气程度依旧。（2）新兴市场迅速崛起，中国和亚非拉地区在全球工程机械市场中的地位显著提升。  中国企业出口冲刺，在全球价值链地位逐步上溯。（1）根据国家统计局数据，2017-19 年中国工程机械出口额连续三年上行，接连突破前期高点，三年销量复合增长率达 12.7%。（2）亚太地区重要性不减，欧美市场逐渐迎来成果收割期。出口近 5 年一直保持稳定上行趋势，合计占比从 2015 年的 29.6%扩大到 2019 年的 39.1%，提升 9.5pct。（3）国产主机厂未来要与国际龙头比肩、跻身全球行业翘楚，海外业务仍有十分广阔的成长空间。  国际竞争力何来：（1）国产工程机械产品整体性能比肩国际龙头，部分参数实现超越；国产企业渠道体系迅速崛起，市场份额作为销售佣金考核指标，提高代理商销售积极性。（2）国产供应体系的完备，其对成本压缩贡献愈发明显，和外资品牌比起来国产设备在终端价格方面将获得更大优势，赋能中国企业更足的国际竞争底气和信心。  反哺中国的日本经验：（1）日本工程机械的发展可以看成是从进口替代到出口拓展再到供应全球。类比日本，我国工程机械正处于全新的国际化节点，依托新兴市场向欧美传统市场突破，将成为新一轮的出口增长点。（2）小松选择进入全球化的市场，从出口销售到在地生产，实现机械龙头之路。（3）2006-2019 年的三一营收中海外占比最高达到 45%，与小松 1966-1979 年高度重合。当前三一海外布局完善，网点遍及全球，在发达地区和新兴经济体区域均有所发展，由此可预期三一市场份额未来有望接近龙头，国际化程度加深助推公司估值抬升。  投资建议：当前国内需求保持稳定，未来在更新需求的托底下，周期波动性大幅度降低，而面向未来，海外市场是国内工程机械企业突破的新赛道。目前国内工程机械在产品力上大幅度提升，随着未来品牌渠道的强化和制造成本优势逐渐显现，中国工程机械装备企业有望在海外实现市场份额扩张。我们建议关注产品力强，渠道体系逐渐完善，并且拥有良好的制造成本优势的主机厂龙头，我们继续推荐三一重工，建议关注中联重科、徐工机械。零部件层面，也有望随着产品力提升进军海外体系，继续推荐恒立液压和艾迪精密。  风险提示：海外出口不及预期；国内地产基建投资下行；价格战恶化带来毛利率下行；应收账款风险累积带来的减值风险。 [Table_Report] 相关研究： 机械设备行业:震荡中前行，机器换人加速 2021-01-31 机械设备：公募基金 20Q4 持仓分析:持续加仓机械设备，重视制造业崛起 2021-01-24 崛起系列之三:航发零部件：PCC 的海外启示录 2021-01-21 -1491108087972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 行业专题研究|机械设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 三一重工 600031 CNY 41.58 2020/10/30 买入 33.37 1.84 2.22 22.60 18.73 16.11 13.85 25.40 23.50 中联重科 000157 CNY 12.30 2021/01/21 买入 13.18 0.91 1.10 13.52 11.18 9.83 8.54 15.00 15.40 徐工机械 000425 CNY 5.94 2020/05/01 买入 7.39 0.67 0.77 8.87 7.71 6.27 5.85 15.60 15.10 建设机械 600984 CNY 9.93 2020/04/27 买入 17.58 0.88 1.31 11.28 7.58 5.97 4.47 13.80 17.10 恒立液压 601100 CNY 122.44 2021/01/22 买入 117.86 1.62 2.14 75.58 57.21 58.42 46.27 26.10 25.60 艾迪精密 603638 CNY 78.07 2020/10/28 买入 60.94 1.02 1.43 76.54 54.59 61.67 45.21 21.80 23.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 nQsOoMxPuMbR9RbRpNpPoMoPfQpPtRfQoOwO7NnMrOxNqMmNuOmNmP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 [Table_PageText] 行业专题研究|机械设备 目录索引 一、工程机械向外看：短墙春色过邻家 .............................................................................. 5 （一）国际舞台空间广阔，新兴市场崛起迅速 .......................................................... 5 （二）国产机械出口冲刺，产品结构接续优化 ...........................................