城投解惑系列之十：城投债又开始提前兑付了

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/16 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2021 年 2 月 5 日 证券研究报告 [Table_Title] 城投解惑系列之十 城投债又开始提前兑付了 [Table_Summary] 报告摘要：  近期城投债提前兑付增多，可能与 2020 年 12 月以来“偿还政府存量债务”再融资债发行，以及纳入隐性债务风险化解试点的区县范围扩大有关。2020 年 12 月 1 日-2021 年 2 月 5 日，城投债合计已经提前兑付 64.7 亿元，涉及 13 只债券，规模是去年同期的 2.9 倍。并且，截至 2021 年 2 月 5 日，可以统计到有 8 只城投债拟提前兑付。预计随着本轮再融资债发行及试点区县扩围，城投债提前兑付会继续增加。  回顾历史，我们可以将 2016 年至今的城投债提前兑付分为两个阶段：第一个阶段为 2016-2018 年，主要由于 2015 年之前发行的城投债有一部分纳入地方政府债务（显性债务），因此可以获得地方债资金进行置换，从而实现城投债的提前兑付。2016-2018 年合计提前兑付 424只城投债，涉及规模 3094 亿元。从省份分布来看，主要集中在辽宁、山东、贵州、福建四省。主体评级以 AA 为主，市级和区县级平台占比较高，企业债占比较高。  第二个阶段是从 2019 年开始，这一阶段地方置换债发行规模大幅减少（仅 2019 年下半年发行 1579 亿元），主要是在建制县隐性债务风险化解试点的背景下进行，试点县可以使用地方债资金置换部分隐性债务。2020 年全年没有发行置换债，但 12 月以来，部分再融资债发行用途发生变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还政府存量债务”，可能也用于置换隐性债务。因而 2019 年 1 月 1 日到 2021年 2 月 5 日，仍然有城投债提前兑付，不过数量下降至 98 只，涉及规模 525 亿元。从省份分布来看，主要集中在湖南、黑龙江、辽宁三省。主体评级以 AA 为主且占比进一步上升，区县级平台占比较高，企业债占比虽有所下降但仍较高。  我们通过观察提前兑付城投债的中债估值净价走势发现，在城投发布债券持有人会议决议公告（通过提前兑付议案）后，得益于信用风险下降，这些债券的估值净价普遍上升。因此，如果能提前买入未来可能会提前兑付的城投债，将是一个较好的投资机会。  通过总结过去这两轮提前兑付城投债的特点，我们试图挑出一些可能会提前兑付的城投债，仅供投资者参考。具体标准如下：（1）2017 年7 月 14 日之前发行的企业债。（2）票面利率在 6%以上。（3）仅剩一只企业债，提前兑付后再无存续债券。（4）发行人所属省份发行过“偿还政府存量债务”再融资债。除此之外，投资者还可以通过调研等方式，从发行人获取相关债券是否要提前兑付的信息。  核心假设风险。使用“偿还政府存量债务”再融资债时受限制较多。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 021-38003556 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 021-38003555 jiangdan@gf.com.cn 分析师： 黄晓曦 SAC 执证号：S0260520080006 SFC CE No. BPN094 021-38003551 huangxiaoxi@gf.com.cn 请注意，姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 2021 地产债挖掘系列之二:出师不利，2021 地产债怎么看？（下篇） 2021-02-04 2021 地产债挖掘系列之一:出师不利，2021 地产债怎么看？（上篇） 2021-02-02 2021 信用策略之三:城投AA+，稳稳的幸福 2021-02-02 [Table_Contacts] 428247972918116公共联系人2021-02-05 11:35:02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/16 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、2016-2018 年城投债提前兑付：地方债置换显性债务................................................. 4 二、2019 年以来城投债提前兑付：地方债置换隐性债务为主 ........................................... 7 三、如何把握提前兑付城投债的投资机会？..................................................................... 12 四、风险提示 .................................................................................................................... 14 972918116公共联系人2021-02-05 11:35:02 nMoNsMzQnMmMoRmPpQnRoPaQ9RaQsQmMpNmNeRoOtReRpPrM6MsQnOvPnPtNuOsPoP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/16 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：2016-2018 年提前兑付城投债规模和只数 .................................................... 5 图 2：2016-2018 年提前兑付城投债按省份分布 .................................................... 5 图 3：2019 年以来提前兑付债券规模和只数 .......................................................... 9 表 1：2016 年至 2018 年提前兑付城投债按主体评级分布 ..................................... 6 表 2：2016 年至 2018 年提前兑付城投债按行政级别分布 ..................................... 6 表 3：2016 年至 2018 年提前兑付城投债按债券类型分布 ..................................... 6 表 4：2019 年各省发行置换债规模 .........................