2021年社会融资展望：社融温和退坡，债市短空长多

http://research.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 固定研究 报告日期： 2021 年 02 月 04 日 社融温和退坡，债市短空长多 ——2021 年社会融资展望 核心观点 ❑ 社融增速温和退坡 2021 年货币政策与财政政策逐渐退出，加之 2020 年的高基数，因此 2021 年社融增速大概率将有所下行。但考虑到宏观政策“不急转弯”，保持对经济恢复的必要支持力度，因此政策退出的节奏相对缓慢，社融增速回落的过程也相对温和。根据“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的要求，预计 2021 年社融增速回落至 10.9%附近。 ❑ 社融分项有所分化 （1）为今后应对新的风险挑战留出政策空间，因此财政政策将收敛，预计 2021年政府债券发行数量将下降、发行节奏将更加平缓，从供给的角度来看对债市的冲击将有所减弱。 （2）稳健的货币政策，利率将保持平稳，主要是经济基本面主导企业发债需求，预计 2021 年上半年企业债券净融资额将保持较高水平，下半年随着经济增速进一步向潜在增速靠拢，企业融资或有所放缓。 （3）在 2021 年上半年经济修复和政策延期的背景下，新增贷款或延续较好表现，下半年企业融资需求或有所减弱；结构上，贷款向政策导向企业（小微、制造业等）倾斜。 （4）2021 年科创板将继续稳步扩容、创业板注册制持续推行，随着股票融资市场的持续改革，融资便利性或明显上升，将有越来越的企业选择通过股票市场进行融资。因此，预计 2021 年股票融资规模将稳步上行，对新增社融的贡献或继续上升。 （5）预计至少在 2021 年上半年，不符合资管新规的存量非标产品大概率继续压降；下半年或者临近整改期限，非标融资压降的压力将逐渐减小，对社融的拖累或逐渐减弱甚至可能转为拉动。 ❑ 对债市短空长多 政府债券发行减少，从供给角度来看减少了对债市的冲击，然而短期利率波动将更多源自季节性因素（缴税、缴准等），那么额外的货币政策操作呵护流动性的必要性较2020 年将有所下降。因此在转向之前，货币政策大多时间将处于中性偏紧的状态。 紧信用在长期来看是利好债市的，但是紧信用传导至经济基本面走弱并不是一蹴而就的，存在一定时滞。在社融到达高点至 PPI 达到高点这段时间内，货币政策大概率是处于“转弯”的状态。因此在经济基本面利多信号出现之前，稳健偏紧的货币政策将对债市下行构成较强约束。 风险提示：经济、政策超预期。 固收研究｜专题报告 分析师：胡娟 执业证书编号：S1230519040003 邮箱：hujuan@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 [table_page] 固定收益专题报告 http://research.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 社融增速温和退坡 ................................................................................................................... 4 2. 社融分项有所分化 ................................................................................................................... 5 2.1. 政府债券：发行数量下降，发行节奏平缓 ................................................................................................................ 5 2.2. 企业债券：利率保持平稳，经济主导融资 ................................................................................................................ 5 2.3. 人民币贷款：直达工具延期，企业贷款分化 ............................................................................................................ 6 2.4. 股票融资：市场继续扩容，发行稳步上升 ................................................................................................................ 6 2.5. 非标融资：资管新规过渡，规模继续压降 ................................................................................................................ 7 3. 对债市短空长多 ....................................................................................................................... 7 3.1. 政府债发行减少，额外流动性呵护减弱 .................................................................................................................... 8 3.2. 紧信用传导时滞，基本面利多仍需等待 .................................................................................................................... 8 oPtQqOzQrQqQpQnOqPqMnMbR8Q7NpNqQsQnMkPrRmOeRmMrNbRtRnPvPoPoRwMpMtQ [table_page] 固定收益专题报告 http://research.stocke.com.cn 3/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：2020 年 Q3 宏观杠杆率较 2019 年末明显上升 ............................................................................................................... 4 图 2：2021 年 1 月企业债券一级融资已经恢复 ..........................