2021信用策略之三：城投AA+，稳稳的幸福

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2021 年 2 月 2 日 证券研究报告 [Table_Title] 2021 信用策略之三 城投 AA+，稳稳的幸福 [Table_Summary] 报告摘要：  政策呵护叠加产业债避险，城投债性价比凸显。地方债置换隐性债务，城投债尾部风险有所缓解。一方面，建制县隐性债务风险化解试点，可以采用地方债置换隐性债务，且建制县试点范围不断扩大。另一方面，2020 年 12 月发行的部分再融资地方债的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还政府存量债务”，可能用于化解隐性债务。  永煤违约以来，产业债多点爆雷，城投债呈现“抱团”效应。产业债风险事件导致目前市场避险情绪浓厚，对弱国企、高杠杆房企、民企均较为规避，主要关注垄断性较高的行业（如公用事业、交通运输）及强国企，而这部分产业债收益率相对较低。对比产业债，城投债安全边际相对较高，且仍有一定价值洼地，呈现“抱团”效应。永煤违约之后，城投债基本保持周度净融资增量，2021 年 1 月第 1、2 周净融资均超过700 亿元，第 3、4 周净融资增至 1000 亿元以上。  AA+城投债值得挖掘，第一，从风险收益性价比考虑，AA+城投债可选范围较大。风险事件频发导致目前市场偏好较低，低评级城投债估值波动风险较大，不建议过度下沉至隐含评级 AA-城投债。AA 和 AA(2)收益率较高、有一定波动幅度，成为城投债博收益的可选范围。主体评级 AA+城投债中，隐含评级 AA、AA(2)占比合计达 80%，性价比券的可选范围相对较大。第二，永煤违约冲击下，AA+城投债信用利差可压缩空间大于 AAA，且信用利差分位数上升至历史较高水平。第三，从绝对收益角度，多数省份 1 年以内 AA+城投债加权平均收益率高于 3年以上 AAA 城投债，具有一定票息保护，可以更好地应对资金面波动的环境。  AA+城投债择券，在安全边际内博取收益。安全边际主要来自两方面，一方面是省份和地级市的选择，侧重于选取基本面平稳、债务重视程度和管控能力相对较强的省份。地级市层面，考量经济财政债务在省内的排名，建议规避财力弱且债务高的地级市，主要在财力强债务较高、财力弱且债务较低的地级市博取收益。另一方面在于控制久期，城投债剩余期限在 1.5 年以内，以持有至到期思路进行投资。  AA+城投债博取收益的思路主要有两个，一是在区县经济发达的省份下沉至区县级、园区平台；二是投资私募债，赚取流动性溢价。我们选择行权剩余期限 0.5-1.5 年的 AA+城投债作为样本券，计算各地市分行政级别的平均收益率（简单算术平均）以及公募和私募债平均收益率，罗列了部分具有一定挖掘空间的地级市，供投资者参考。  风险提示。城投相关政策超预期。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 021-38003556 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 021-38003555 jiangdan@gf.com.cn 请注意，姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 2021 信用策略之二:穿越牛熊看城投债利差这十年 2021-01-19 2021 信用策略之一:最恐慌时刻正在过去，关注高折价短券机会 2021-01-04 [Table_Contacts] 联系人： 黄佳苗 021-38003550 huangjiamiao@gf.com.cn 428598 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、主体评级 AA+城投债值得关注..................................................................................... 4 （一）政策呵护叠加产业债避险，城投债性价比凸显 ................................................ 4 （二）主体评级 AA+城投债性价比券的可选范围较大 ............................................... 6 （三）永煤冲击下，AA+城投债信用利差可压缩空间较大 ......................................... 7 （四）从绝对收益视角，短久期 AA+城投债高于 AAA 城投债拉长久期 .................... 9 二、如何挖掘 AA+城投债 ................................................................................................. 11 （一）AA+城投债如何分布 ...................................................................................... 11 （二）哪些 AA+城投债值得挖掘 .............................................................................. 12 三、风险提示 .................................................................................................................... 14 qRpMtNwPnMmMtMtQrOtPoPaQdNbRnPqQnPpOlOmMsQlOqQmPbRoOqQxNnMoPMYmMsP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：3 年期 AA-减 AAA 评级利差攀升至 200bp 以上，估值波动风险加大（bp） ................................................................................................................................ 7 表 1：2020 年 12 月以来成功入选“建制县隐性债务风险化解试点”的区县名单 ...... 4 表 2：2020 年 12 月 4 日-2021 年 2 月