全球制造业是否仅仅是补库周期？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观研究/深度研究 2021年01月06日 朱洵 SAC No. S0570517080002 研究员 SFC No. BQK711 021-28972070 zhuxun@htsc.com 易峘 SAC No. S0570520100005 研究员 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 1《宏观: 人民币升值周期背后的效率逻辑》2020.11 2《宏观: 展望十四五:政策紧扣“双循环”战略的本质》2020.10 3《宏观: 美国大选结果“排列组合”之影响》2020.10 全球制造业是否仅仅是补库周期？ 去年四季度，我们观察到全球制造业的需求先行-同步指标呈现积极的边际变化。这些变化让我们开始思考——本轮全球制造业回升还能持续多久、是否仅是一轮补库周期？2020 年 10-12 月，多类工业大宗商品上涨，与实体需求关联较紧密的原油、铜、铁矿石等领涨；以美国为代表的发达国家总库存从 2020 上半年的被动去化、逐渐转入主动补库存；二次疫情对经济的扰动明显低于 2020 年上半年的一次疫情。 我们认为，本轮全球工业生产、制造业资本支出及贸易周期的回升可能不仅是一轮“后疫情”时代的脉冲式反弹、也不只是一轮补库存周期，而可能更具持续性。2017 年以来全球贸易、工业和制造业投资周期已经四年下行，不仅是疫情短期冲击、更不仅仅是“去库存”带来的需求下行。所以，不能排除这一轮制造业回升周期比单纯的疫后补库周期更强劲、持久。我们预计 2021 年全球首先将迎来补库周期，而后伴随温和的资本支出上行周期。预计制造业占比较高以及外向型的经济体更加受益——比如受疫情影响较小的中国与其他亚洲制造业国家。 各国的疫情救助政策仍难言迅速退出，流动性仍将维持宽松基调；短期内需求回升将快于政策退出、刺激效应还在体现，这可能是对总需求改善“最友好”的环境。2020 下半年，美国居民储蓄率虽然回落，但 11 月值仍高于疫情前水平；参考 2020 年二三季度，在新一轮财政转移支付支撑下，2021 上半年，美国居民收入增速有望回升。这些利好因素有望支撑消费需求，继而带动贸易、补库存、设备投资需求进一步释放。 在经历了长达 4 年的持续低迷之后，全球工业和贸易周期从 2020 下半年以来持续回暖。通过对长周期的分析，我们初步的结论是目前的宏观环境可能支持一个更长的工业回升周期，而制造业产能利用率回升，可能进一步带来产能“供不应求”的局面，本轮制造业周期回升将是库存+设备周期的叠加。2020 年初的一次疫情加剧了 2017-2020 年间全球制造业和贸易周期的下行趋势，但某种意义上反而加速了产能和库存周期的“出清”。 如果周期回升的持续性超出各国政府的预期，结果可能是：即使政策缓慢退出宽松，市场和实体经济的真实利率短期仍可能下行，从而推升企业现金流增速（盈利改善）和货币流通速度。我们认为美债名义收益率的阶段性上行终会到来，但长期看，美国长端无风险利率很难稳定在高于核心通胀的水平。 如果如我们所期，全球制造业周期反转上行是一轮较可持续的周期，我们认为将最利好制造业占比较高及受全球贸易周期影响更大的国家和地区。美国经济的相对表现可能不会再像之前几年这么亮眼，而全球贸易增速与制造业资本支出的潜在回升有望提振中国制造业的盈利和投资需求；中国核心资产将更受全球配置的青睐，引导更多资金投向优质、有稀缺性的人民币股权和债券资产。 风险提示：疫苗产能供给不及预期、欧美国家经济重启慢于预期，制造业周期回升弱于预期；美国新任总统及参议院多数席位归属，带来政策制定、大国关系等方面的不确定性。 相关研究 宏观研究/深度研究 | 2021 年 01 月 06 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 价格和库存变动显示制造业需求回升，是否只是短暂补库周期？ .................................... 3 本轮制造业周期回升可能比短暂的库存周期更有持续性 ................................................... 4 短期内，总需求回升快于政策退出 ............................................................................ 4 全球制造业和贸易周期高度正相关 ............................................................................ 6 本轮制造业周期回升将是库存+设备周期的叠加，更具持续性 .................................. 7 若全球贸易和制造业周期有一个较持续的回升周期、有何影响？ .................................. 10 PPI 回升超预期、制造业盈利改善，真实利率短期进一步下行 ............................... 10 制造业占比较高以及外向型经济体的相对增长和资产价格表现有望受益 ................ 11 风险提示 .................................................................................................................. 12 qRtQrPyRnMnNoRmPrOmQnM7NcM7NnPpPnPqRfQoOrQlOmMtNbRnPsQwMrNqNNZrQpO 宏观研究/深度研究 | 2021 年 01 月 06 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 价格和库存变动显示制造业需求回升，是否只是短暂补库周期？ 2020 年四季度，我们观察到全球制造业需求呈现积极的边际变化，而政策环境维持友好：多类工业大宗商品上涨，与实体需求关联较紧密的原油、铜、铁矿石等领涨；以美国为代表的发达国家总库存从 2020 上半年的被动去化、逐渐转入主动补库存。尽管欧美国家秋冬季再度爆发二次疫情，日新增病例大幅超过 2020 上半年高点，但二次疫情对经济的扰动明显低于 2020 年上半年的一次疫情，无论是居民消费还是外贸均仍处于复苏轨道中；各国制造业 PMI 均处于扩张区间、景气高位，新冠疫苗开始量产接种，有望进一步加快海外经济重启、进一步提振总需求；同时，海外主要经济体的财政/货币政策基调均较为友好。 往前看，这轮制造业周期回升还能持续多久呢？我们认为，目前市场的主流预期仍是一轮“较为短暂”的补库周期，但事实可能并非如此。我们的初步结论是，当前的周期上行和PPI 再通胀可能比简单的补库周期更有持续性。越过“疫情”及“后疫情时代”的简单标签，拉长时间轴看，2017 年以来全球贸易、工业和制造业投资周期已经四年下行，不仅仅是疫情的短期冲击、更不仅仅是“去库存”带来的需求下行。所以，不能排除这一轮制造业回升