建筑装饰行业海外专题报告：他山之石，可以攻玉，各国的装配式建筑发展如何？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_Page] 行业专题研究|建筑装饰 2020 年 12 月 31 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 建筑装饰行业海外专题报告 他山之石，可以攻玉——各国的装配式建筑发展如何？ [Table_Author] 分析师： 尉凯旋 分析师： 邹戈 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260520070006 SAC 执证号：S0260512020001 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE.no: BMB592 021-38003576 021-38003689 021-38003688 yukaixuan@gf.com.cn zouge@gf.com.cn xielu@gf.com.cn 请注意，尉凯旋,邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  中国的装配式建筑行业在近两年实现了快速发展，而发达国家及地区受人力成本及其他因素影响，装配式发展较早，但是由于各个地区国情不同，行业发展情况也略有差异，下面依次介绍各个国家装配式建筑发展的情况：  日本：政府主导行业发展，装配式建筑认定标准严格。日本可以说是装配式建筑行业最具代表性的国家，据日本国土交通数据，17-19 年同比增速分别为-6.4%/-5.4%/-3.3%，新开工预制房屋户数的绝对值随之逐渐减少，但其占新屋开工总户数的比例自 2010 年以来一直保持在 15%左右，整体较为稳定。该比例不高主要因为装配式建筑认定标准十分严苛，要求全套住宅建造过程中的 2/3 或以上在工厂完成，其他国家很难达标。  美国：早期中低收入人群偏爱装配式建筑，市场化推动行业快速发展。与其他国家不同，美国的装配式建筑行业不是由政府推动，而是因为成本优势导致市场化进行的选择。据美国工业化住宅协会统计，美国每 16 个人中就有 1 人居住的是工业化住宅，目前已成为非政府补贴的经济适用房的主要形式，因为其成本还不到非工业化住宅的一半，工业化住宅是低收入人群、无福利的购房者的主要来源，也证明装配式建筑的成本是可以压缩的。  德国：二战后开始建筑工业化，分工明确因地制宜，不过分追求高装配率。德国是最早开始建筑工业化的国家之一。据德国联邦统计局数据，17 年审批通过的居住建筑项目中，预制构件建筑占比 11.91%。居住类型的预制构件建筑中占比最高的是木结构（77%），钢结构仅为 0.2%。在非居住建筑中，预制构建建筑占比 50%，其中，钢筋混凝土+砌体结构占 69%，钢结构占 24%。整体而言，德国工业化虽然发达但没有过分追求装配率。  新加坡：高人力成本+保障住房需求推动行业发展，PPVC 技术推动装配式率提升。新加坡的装配式起源于保障性住房制度，“居者有其屋”的政策推动了行业发展。新加坡通过采用 PPVC 技术，在人力成本上节约 40-70%。PPVC 指预先精装的箱体建筑模块化技术，是将一个完整房间，在预制工厂进行组装加工、装修、安装固定设备，达到模块内精装修入住前的程度后再运到工地进行现场吊装，显著缩短施工周期并减少用工人数。  中国香港：始于自上而下的政策推动，人力成本还是行业发展的核心驱动力。中国香港的装配式建筑由政府投资公共住房中率先推广，优惠政策引导开发商实施住宅产业化，成本是推动行业发展的核心机制。  中国内地情况及投资建议：行业渗透率会持续提升，但要求也会越来越严，各阶段龙头公司均有机会。从政策目标看，多数省份都设立了 2025 年到 30%及以上渗透率的目标，像经济发达的江苏省要求到 2025 年装配式建筑的比例达到 50%。而国内限制行业发展的主要因素还是成本，世界各国基本不存在装配式建筑成本高于现浇混凝土建筑的情况，但我国目前装配式混凝土建筑的成本却高于现浇建筑，有的地区甚至高出 30%以上。而随着时间推移，中国用工成本越来越高，预计明年开始预制成本就可以达到可接受程度，到 2025 年之后就可以达到预制与现浇成本持平。未来预制率和建筑人工成本的提升都将在促进我国装配式建筑行业的发展。公司方面，建议关注设计龙头（华阳国际），PC/钢构龙头（远大住工/鸿路钢构）和装修龙头（金螳螂/亚厦股份等）。  风险提示：装配式建筑推广力度不及预期，钢价上涨造成企业成本攀升，融资环境趋紧导致企业现金流下滑。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 行业专题研究|建筑装饰 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 鸿路钢构 002541.SZ CNY 34.04 2020/10/22 买入 53.07 1.34 1.79 25.40 19.02 16.88 13.67 12.44 14.28 精工钢构 600496.SH CNY 4.42 2020/10/26 买入 5.96 0.30 0.37 14.73 11.95 13.02 9.54 10.02 11.11 亚厦股份 002375.SZ CNY 7.30 2020/11/1 买入 11.38 0.32 0.46 22.81 15.87 14.36 10.94 5.10 6.74 远大住工 02163.HK CNY 17.82 2020/8/30 买入 45.8 1.38 1.96 12.91 9.09 15.42 11.81 14.50 17.90 华阳国际 002949.SZ CNY 19.50 2020/12/6 买入 36.79 0.91 1.23 21.43 15.85 12.76 8.56 13.39 15.33 金螳螂 002081.SZ CNY 9.37 2020/8/30 买入 12.2 1.01 1.15 9.28 8.15 5.52 4.45 15.18 14.81 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 nQnRpNxPxPbRcM8OsQmMsQmMfQnMsQjMoNnM7NnMqOuOnRmOuOqRnR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 [Table_PageText] 行业专题研究|建筑装饰 目录索引 一、海外装配式建筑业情况概览 .....................................................................