建材行业细分行业解读之八：耐火材料，耐材行业变革期，龙头份额提升在即

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年12月31日 建材 中性（维持） 其他建材 增持（维持） 武慧东 SAC No. S0570520100004 研究员 010-56793963 wuhuidong@htsc.com 方晏荷 SAC No. S0570517080007 研究员 SFC No. BPW811 0755-22660892 fangyanhe@htsc.com 张艺露 SAC No. S0570520070002 研究员 18515893331 zhangyilu@htsc.com 林晓龙 SAC No. S0570120090022 联系人 13661352985 linxiaolong@htsc.com 1《建材: 工业玻璃新建产能有望重回宽松》2020.12 2《建材: 21 年镁砂价格中枢或高于 20 年》2020.12 3《建材: 首推工业新材料，消费建材或迎转机》2020.12 资料来源：Wind 耐材行业变革期，龙头份额提升在即 建材细分行业解读之八：耐火材料 耐材行业及下游变革，行业集中度提升节奏有望加快 行业龙头市占率稳步提升（CR4 19 年市占率较 12 年提升 3.8pct 至 7.7%），且经营质量好于第二梯队（净营业周期作为观测指标）。行业角度，整包模式渗透率提升、供给侧改革力度有望加大、原材料价格大幅波动加速淘汰中小企业等，行业龙头市占率提升节奏或加快。钢材产品结构升级，短期钢铁产量或仍增长，钢铁耐材制品市场规模仍有提升空间。首次覆盖北京利尔（买入，目标价 6.76 元）、濮耐股份（买入，目标价 5.59 元）、瑞泰科技（增持，目标价 10.52 元），我们行业首选是北京利尔（国内最大钢铁耐材整包商）、濮耐股份（受益耐材原料量价提升）。 耐材龙头经营质量向好，较第二梯队领先优势扩大 耐材行业制品主要下游为钢铁冶炼行业（耐材消耗量占比约 70%），国内耐材行业竞争格局较为分散，但行业龙头近年市占率趋势性提升（CR4 19年市占率较 12 年提升 3.8pct 至 7.7%）。耐材制品主要下游钢铁行业 19 年以来景气度下行，耐材行业整体承压。另一方面，我们观察到钢铁耐材制品龙头濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技经营质量好转趋势未变，净营业周期持续缩短，新三板上市企业 19 年/ 20H1 净营业周期中位数分别为180/216 天，明显长于行业龙头（北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技同期分别为 101/102 天、159/134 天、110/110 天）。 耐材行业正经历深刻变革，龙头市占率提升节奏有望加快 耐材行业近年变化主要集中于：1）整包模式渗透率不断提升，仍有较大提升空间，行业龙头成长空间广阔；2）行业集中度提升节奏低于前期政策预期（我们推测 19 年 CR10 市占率不超 17% vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望 20 年 CR10 市占率达 45%），后续供给侧改革力度有望加大；3）17 年辽宁菱镁矿专项整治等致耐材原料价格出现大幅波动，中小耐材制品企业履约能力受损致其客户口碑加速下滑，行业龙头拥有更强履约能力，客户加速向行业龙头靠拢。上述几点行业变化有望加速耐材制品龙头市占率提升节奏。 钢材产品结构升级，钢铁用耐材制品市场规模仍有提升空间 钢铁产品结构化升级在路上，吨钢耐材制品价值有望稳步提升，耐材制品龙头拥有更强的研发能力及高端耐材制品生产能力，竞争优势有望持续强化。此外，新版产能置换办法或仍难抑制钢铁企业增加 Capex 来提升生产效率，短期钢铁产量或仍将增长，叠加平均吨钢耐材价值量有望提升，钢铁用耐材制品规模仍有提升空间。 风险提示：钢铁行业景气度超预期下行，原材料价格大幅波动，政策推进力度低于预期。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 目标价 (元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002392 CH 北京利尔 4.49 买入 6.76 0.35 0.41 0.52 0.66 12.9 11.0 8.7 6.8 002225 CH 濮耐股份 4.56 买入 5.59 0.25 0.30 0.43 0.57 18.3 15.1 10.7 8.0 002066 CH 瑞泰科技 8.80 增持 10.52 0.11 0.12 0.22 0.36 79.3 73.3 39.7 24.6 资料来源：华泰证券研究所 (12)931527319/1220/0220/0420/0620/0820/10(%)建材其他建材沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 龙头市占率稳步提升，经营质量较第二梯队领先优势扩大 ............................................... 3 国内耐材行业格局分散，龙头市占率稳步提升 .......................................................... 3 行业分化，耐材行业龙头经营质量明显优于第二梯队 ............................................... 6 耐材行业变革，龙头市占率提升节奏或加快 ..................................................................... 9 整包模式为行业趋势，龙头成长空间广阔 ................................................................. 9 行业集中度提升幅度低于政策预期，供给侧改革力度有望加大 .............................. 10 原材料价格大幅波动减弱中小企业履约能力，龙头更受下游客户青睐 ................... 12 钢铁产品结构升级提升耐材龙头优势，短期或难见产量下降 .......................................... 15 钢铁产品结构升级在路上，耐材龙头领先优势扩大 ................................................ 15 钢铁有效产能或有进一步扩大可能，短期或较难看到产量下降 .............................. 16 重点推荐标的 .................................................................................................................. 17 风险提示 ............