回归再均衡：2021年财政政策展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 12 月 20 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 回归再均衡：2021 年财政政策展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260519080003 021-38003572 021-38003588 guolei@gf.com.cn wuqiying@gf.com.cn 请注意，吴棋滢并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  积极扩张的财政政策是 2020 年的最核心政策变量之一，对宏观经济与资本市场均产生了深远影响，因此财政在 2021 年的边际变化将备受瞩目。受疫情影响，今年财政政策扩张之积极前所未有，力度空前。这一特征不仅显著影响了财政收支本身，同时也对社融结构、利率中枢、权益市场行业特征、估值变化等均产生了深刻影响。因此，2021 年财政政策的具体走向与斜率备受市场瞩目。  复盘篇：2020 年财政政策呈现怎样的特征？ 特征一：狭义与广义财政均显著积极扩张。目标赤字率 3.6%以上、计划使用“财政口袋”29980 亿元、中央对地方转移支付规模大幅提高、专项债限额大幅扩容至 3.75 万亿元等均为近年来的历史最高水平。 特征二：专项债大幅扩容，带动基建与棚改回升。今年专项债规模大幅提升 74%至 3.75 万亿元，除规模扩充外，专项债投向建设的比例也自 2019 年的 24%大幅提升至 60%-80%。此外，由于棚改债政策的边际放松，下半年棚改类专项债占比自 0%陡增至 30%左右。在政策引导下，今年专项债有效带动基建与棚改回升。 特征三：公共财政收入回升超预期，进度略超去年同期水平。截至 11 月，2020 年一般公共预算收入累计增速与两会预算数基本持平，收入进度也快于去年同期 1 个百分点。就趋势而言，公共财政收入增速自二季度以来基本呈现逐月加速修复的态势，反映了同期经济修复进程超预期。 特征四：公共财政支出进度低于预算数，预计全年将以“超收歉支”收官。与收入端形成鲜明对比，截至 11 月财政支出增速仍低于两会预算数 3.1 个百分点，进度也较去年同期放慢约 4 个百分点。但从赤字角度来看，年内财政支出韧性较强，积极力度并不弱，进度偏慢的原因在于年初的预算目标偏高，且经济修复超预期。因此，财政支出力度依然相当积极，年末支出端也将遵循惯常的季节性，呈年底翘尾现象。 特征五：公共财政收入结构分化——央地收入背离，税收与非税收入背离。今年央地财政收入增速呈分化趋势，与中央对地方基层财力的积极支持有关；同期，税收收入与非税收入也呈明显分化趋势，前者表现较强与经济回暖、低基数有关，后者表现较弱与去年“特定国有金融机构和央企上缴利润”的基数较高有关。 特征六：公共财政支出结构分化——抗疫与保障类占比提升，建设类占比下降。年内与抗疫和保障相关的支出分项（社会保障和就业、卫生健康）占比提升，同期与建设相关的几大分项（交通运输、农林水、城乡社区事务）占比则有所下滑，其中两项同比增速亦低于整体水平，或是年内基建表现略低于预期的原因之一。 特征七：广义财政收支分化——土地市场景气度带动政府性基金收入高增；特别国债与专项债支出进度偏慢。年内土地市场整体强于预期，是今年广义财政的重要支撑点，政府性基金预算收入截至 11 月累计同比 6.7%，高于预算增速的-3.6%；对应支出端累计同比 25.8%，低于预算增速的 38%。究其原因，收入端超预期与年中土地市场高景气度有关，支出端不及预期与特别国债、专项债支出进度偏慢有关。  总结篇：2020 年财政状况反映了哪些问题？ 第一，支出进度偏慢的原因大概率为“财政口袋”调用力度低于预算所致。这一线索背后反映几大指征：一是经济修复超预期，积极调用口袋资金必要性减弱；二是可调用资金规模趋少，“精打细算”必要性迫增；三是主 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 动放缓支出以保留部分财力，留待明年支持经济发展，未雨绸缪。 第二，未形成支出的抗疫特别国债发行收入、少数专项债发行收入等将对年底及明年初的建设工作形成有效支撑，即使不考虑基数因素，明年初建设投资大概率依然将超季节表现。 第三，考虑到今年非税收入增长已不及去年，预计未来特定国有金融机构、央企、地方国企经营收入对财政收入的重要性与贡献度日益抬升。  展望篇：财政政策定调已从年中“更加积极有为、注重实效”变为年底的“提质增效、更可持续”。预计 2021年政策总基调仍然保持积极，但扩张空间回归再均衡。 第一，由于今年原先应“前高后低”的支出节奏被疫情打乱，明年财政节奏回归常态后，同比增速或将出现上下半年“错峰”的现象，即所谓“高更高低更低”。 第二，目标赤字率大概率下调至 3.0%的常规水平，对应目标赤字收缩至 34000 亿元；小概率下调至 2.8%的中性水平，对应目标赤字收缩至 31000 亿元，若为后者则反映了一定的政策信号。二者均低于今年但高于去年。 第三，经济增长修复带动公共财政收入增速回升，预计全年一般公共预算收入累计约达 19-20 万亿元，对应增速 9-10%，略高于 2019 年水平，为近年相对高点。 第四，在赤字收缩与收入回升的共同作用下，一般公共预算支出预计小幅下行至 23 万亿元，对应支出增速约为-4%至-3%。这一支出规模略低于 2019 年的 23.9 万亿元，但基本为除今年外的次高点，并不属于典型紧财政。 第五，存量可调用资金规模进一步收缩，但今年未形成支出的部分资金或将对明年形成一定支持。 第六，明年土地财政重要性将有所提升，故尽管监管收紧，土地出让收入预计仍有韧性，其增速预计小幅下行至 3%-5%，对应政府性基金预算收入预计约为 9.5-9.7 万亿元，同比增长约在 7-9%。 第七，专项债回归至与增长相匹配的均衡模式，规模预计收缩至 3.0-3.5 万亿元，投向基建比例或小幅降低。 第八，关于地方债：（1）发行规模预计约在 6.2-7.0 万亿元，与今年 6.5 万亿元相近；（2）发行节奏更均衡，对市场冲击减小；（3）发行期限更合理，长债比例预计下调；（4）资金拨付效率低下、资金淤堵问题已引起监管重视；（5）关注提前批地方债额度的下达规模与时间；若下达偏晚，将对 1 月发行规模与社融增量产生影响。  从财政角度来看，我们预计 2021 年 5-12 月基建投资增速小幅放缓 2-3 个点至 4-5%，呈低位稳定增长趋势。 2020 年基建表现不弱，自 5 月起月增速中枢在 7%以上。正文中我们详细梳理了今年