宏观专题：从资本开支看，哪些行业可能加速修复？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2020 年 12 月 24 日 宏观专题 从资本开支看，哪些行业可能加速修复？ 我们曾在前期报告《从现金流看，疫情下哪些行业在“裸泳”？》中，从现金流角度实证测算对比各行业受疫情冲击的程度。考虑到以制造业投资为代表的资本开支指标是经济内生动力的直接反映，也是观察各行业景气程度的重要参考，本文从资本开支角度出发，刻画各行业目前的恢复情况，分析未来的修复空间。 核心结论：制造业投资复苏可能超预期，医药、交运、纺织、造纸、电子、电气设备等行业已在加速，化工、有色、钢铁的内生动力强，后续可能加速修复。 一、内外多因素叠加，制造业投资复苏可能超预期 11 月制造业投资增速跳升，制造业修复出现加速迹象，我们从内外两方面进行拆解其背后原因：1）外生环境：经济基本面、政策端、海外环境等影响制造业发展的外生影响因素趋于好转；2）内生动力：企业盈利、产能利用率、负债率、融资环境等决定了制造业投资的内生意愿和能力均有望回升。总体看，2021 年制造业投资有望延续修复，且回升时间和幅度可能超预期。 二、哪些行业增加投资的内生动力更强？ 根据我们的制造业投资分析框架，制造业投资的内生动力取决于投资意愿和投资能力，进而取决于企业盈利、产能利用率、库存水平、负债率等方面： >企业盈利：多数上游行业、下游汽车、纺织、造纸业涨势仍然强劲； >产能利用率：上中游行业多处于高位，下游相对较低； >库存水平：化学制品、化纤、纺织业的库存水平较低，橡胶、有色、通用设备、交运、电气机械、汽车等行业已在补库； >资产负债率：化学制品、黑色、有色金属、交运设备、医药、电子处于低位。 我们认为盈利涨势强劲、产能利用率处于高位、库存处于低位或在已开始补库、资产负债率处于低位的行业增加投资的内生动力更强。综合看：上游的化学制品、有色、黑色金属业增加投资的内生动力最强，化纤、交运设备、电气机械业也较强；而下游多数行业资产负债率处于高位，增加投资的意愿可能暂时较弱。 三、目前各行业资本开支实际恢复情况如何？ 从各制造业行业的固定资产投资及上市公司的资本支出视角出发，综合考虑疫情初始冲击和疫后恢复两方面情况，分析目前各行业的资本开支表现： >疫情初始冲击情况：对比 2020 年 Q1 与 2019 年末的增速差，1）从固投看，化纤、造纸、有色金属行业冲击较小；仪器仪表、服装、文体娱乐等行业冲击较大；2）从资本支出(净额)看，计算机、电子、家电、轻工、有色逆势增长或小幅下跌，建材、食品饮料、军工等行业冲击较大。 >疫情后期恢复情况：对比 2020 年 Q3/11 月与 2019 年末的增速差，1）从固投看，医药、食品、造纸、交运、纺织增速已转正，黑色、有色、电气机械、电子、化纤等也接近转正；2）从资本支出(净额)看，家电、计算机、轻工、电子、机械明显加速；交运、有色、电气小幅提速；纺服、医药、建筑装饰跌幅明显收窄。 四、总结论：综合各行业资本开支的内生动力和实际恢复情况来看，医药、交运、纺织、电子、电气设备等行业资本开支已在加速，化工、有色、钢铁等行业资本开支修复空间较大，未来可能加速 >疫后资本开支加速的行业是：医药、交运设备、纺织、电子、电气设备等，反映相关行业目前景气度已经较高。 >疫后资本开支恢复水平不差，且内生动力较高，未来可能加速修复的行业是：有色、黑色金属（钢铁）等，未来资本开支可能仍有提升空间。 >疫后资本开支恢复较慢，但内生动力较高，未来可能加速修复的行业是：化工等，未来资本开支修复空间可能较大。 风险提示：疫情超预期演化、中美关系超预期变化、政策超预期收紧 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 杨涛 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《11 月经济的 5 大关注点》2020-12-15 2、《转折与转向——逐句解读 12.11 政治局会议》2020-12-12 3、《重塑与重估—2021 年宏观经济展望》2020-12-06 4、《方向已定—“十四五”规划建议稿的增量信息》2020-11-04 5、《从现金流看，疫情下哪些行业在“裸泳”？》2020-05-19 6 、《 本 轮 制 造 业 投 资 反 弹 的 动 力 与 可 持 续 性 》2018-11-05 2020 年 12 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 内外多因素叠加，制造业投资复苏可能超预期.......................................................................................................3 哪些行业增加投资的内生动力更强？ ...................................................................................................................5 目前各行业资本开支实际恢复情况如何？ .............................................................................................................7 风险提示 ........................................................................................................................................................ 10 图表目录 图表 1：制造业投资的一般分析框架 ....................................................................................................................3 图表 2：制造业投资滞后于整体经济 1 年左右 .......................................................................................................4 图表 3：制造业产能利用率处在高位 ....................................................................................................................4 图表 4：库存周期将趋于回升 ................................................................................................................