2021年A股年度投资策略：曲径通幽

分析师及联系人 [Table_Author] ● 包承超 ● 邓宇林 (8621)61118778 (8621)61118703 baocc@cjsc.com.cn dengyl@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490518040002 S0490520080020 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 37 [Table_Title1] 专题报告 报告日期 2020-12-11 投资策略 专题报告 相关研究 •《12月观点：收官之月，拾级而上》2020-12-02 •《2021年“出口链”下的机会》2020-11-11 •《企业“被动”扩表，关注制造业盈利韧性》2020-11-05 [Table_Title] 曲径通幽——2021 年 A 股年度投资策略 [Table_Summary] ⚫ 2021 年，全球供给与需求或仍难平衡 2021 年，经济环境或将围绕全球产业链供需再平衡展开。新冠疫情在很大程度上改变了全球产业链的原有格局，大部分有全球分工的产业链都出现了国内外供需错配的情况。2021 年，我们认为供需再平衡是最大的不确定性，需关注如下核心问题：1）疫情与温度的强相关性、主要工业国和资源国在气温变化上的时差等因素或对明年供需再平衡造成影响。2）低于预期的企业破产率或隐含了明年海外供给恢复的不确定性。3）供需缺口大概率将进一步推升国内生产资料价格，我们预计这样的趋势将有一定持续性。 ⚫ 剩余流动性重回扩张，金融资产估值难压降，股债相对收益再平衡 2021 年市场核心驱动力依然在于相对充裕的剩余流动性。预计货币稳，信用稳，杠杆率缓升。中性假设和模型验证下，我们预期金融市场流动性或优于当前市场的一致预期，剩余流动性（M2 增速-社融增速）或将重回扩张，股票估值有支撑，权益市场难转熊。 股债相对性价比（ERP）回至低位，股债相对均衡。全新的 CJ 3-Stage DDM，上证综指 ERP 降至 20%分位，股债趋于平衡。我们测度，21 年 A 股投资回报率约 10%-15%。 大类风格继续回归平衡。估值极端分化、制造业持续修复、利率中枢难回 2020H1，利于大类风格维持平衡状态。全年节奏上，我们判断上半年更偏价值，下半年更偏成长。 ⚫ 四条配置主线：出口链向好，疫情后修复，供给侧出清，产业链向上 2021 年，行业配置或更偏向于“基于线索寻觅细分行业”，较难有板块性机会。但自上而下，依然可以遵循“供给”与“需求”的匹配性逻辑，进而寻找细分行业的配置线索。 1）出口链向好：海外供需错配决定出口链短线索，国内制造业竞争力提升决定出口链长线索。短期，建议关注“供给平、需求强”行业，优选汽车零部件、家电及家具等。长期，建议关注“供给上、需求强”行业，优选医疗器械、电气机械、电子元件及家电。 2）疫情后修复：寻找 2020 年产业链条改善较为滞后，但预期 2021 年修复弹性较大的细分方向。我们建议聚焦“供给平、需求强”的配置思路，优选部分中游化学品（涤纶、纯碱、钛白粉、农药、粘胶、氮肥）以及锂、油气设备、高速公路、显示面板等行业。 3）供给侧出清：疫情加速了传统行业竞争格局的优化，建议基于 CJ 供给侧行业比较框架进行细分筛选。左侧布局“供给平、需求强”，优选汽车零部件、轮胎、粘胶、氮肥、纯碱、啤酒等。右侧关注“供给上、需求强”，优选工程机械、白酒、白电、肉制品等。 4）产业链向上：对于需求驱动逻辑较强的部分领域，建议关注电动车、军工和半导体。 ⚫ 主题投资：关注国企改革和内循环 政策持续推进，国企改革三年行动在即，持续关注地方国改。布局策略：股权激励；增发实施+资本开支；双百行动；行业集中度提升+混改。另外，关注内循环下的主题机会。 风险提示： 1. 经济修复不及预期； 2. 统计误差。 mNpMsMxOqRnNrOnOrOqMnMbR8QbRnPpPpNoOlOnMmOjMnMsO9PnPsRMYmOsRwMrMqQ 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 37 投资策略丨专题报告 目录 2020 年，从估值驱动走向盈利驱动 .............................................................................................. 6 2021 年，供给与需求或难平衡 ..................................................................................................... 8 剩余流动性重回扩张，股债收益相对平衡 ................................................................................... 11 货币、信用、杠杆率三者平衡，剩余流动性趋势抬升 .................................................................................. 11 风险溢价降至历史低位，股债相对收益趋于平衡 ......................................................................................... 13 大类风格维持平衡，久期风险仍处高位 ...................................................................................... 15 配置主线：聚焦四条配置线索 .................................................................................................... 17 出口链向好：改善中的外需与可持续的替代 ................................................................................................ 18 疫情后修复：把握需求回暖，跟踪疫苗落地 ................................................................................................ 21 供给侧出清：聚焦产能去化到位的传统行业 ................................................................................................ 22 产业链向上：关注新能源车、半导体和军工 ......................................................................