双循环系列报告之三：80~90年代日本“双循环”的启示

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 专题报告 80-90 年代日本“双循环”的启示 ——双循环系列报告之三 投资摘要： 80-90 年代的美日冲突是基于美日同盟的大背景下产生的贸易、经济方面的冲突。对外，自 80 年代中期开始的 10 年间，美日贸易摩擦呈现全面升级的态势。对内，以日本本国经济情况来看，日本自 1980 年 3 月到 1983 年 5 月陷入经济衰退，且伴随严重的财政赤字。 为应对美日贸易升级。日本采取了一系列政策。  对内政策包括 1）提高工资，增加居民收入 2）降低个税与企税等 3）金融方面加大了对经济进行干预的力度，多次下调利率 4）调整产业结构，发展新型产业 5）继续实行和完善土地对策，提高土地的利用率，促进城市开发；6）实施积极的财政政策，扩大政府支出，大力开展基建投资 7）提高住宅质量，完善社会基础设施并促进社会保障措施。  对外政策包括 1）日本政府增加了海外直接投资、扩大制成品进口 2）加快推动金融、资产交易的自由化。 同期资本市场价格来看，自日本经济走向“双循环”后，制造业升级、消费升级及政策宽松带动下，精密仪器（246.67%，17.03%）、电子设备（387.68%，48.85%）、汽车（316.67%，-7.43%）、服务业（619.69%，33.33%）、医疗（231.42%，-10.67%）、零售（556.36%，-0.03%）、批发（321.16%，-24.02%）行业股票指数，利率债（150BP,470BP）明显走牛。  以同期 TOPIX 指数作为基准，进一步分析在“1980-1989 年代的繁荣”、“1990-1999 年代的衰退”两阶段资本市场价格。我们发现板块表现强于基准的有精密仪器、电子设备、汽车、批发、零售、医疗、服务业。此外，利率债在两阶段分别下降 150BP,470BP。  由于制造业升级，传统重工业增速放缓，化学、石油煤炭、机械在“1990-1999年代的衰退”时期走势较差。尽管财政政策大幅拉动基建，公住房大幅建设，对建筑业、房地产的拉动效应并不持久。由于消费升级，对食品饮料、纺织品等必需品在“1990-1999 年代的衰退”时期也难有超强表现。 对比来看，当前中国与 80 年代日本在外贸依存度、与美国贸易关系上、经济发展模式等都有较大相似性，所以当下中国的对比就具备一定的参考意义。  外贸依存度上，从高点逐步下降，但内需支撑尚不足够。  与美国贸易关系上，贸易冲突加剧且有向其他领域扩展的趋势。  经济发展模式上，都处于由外需主导型向内需主导型的经济发展模式转变。  经济结构调整上，都面临由工业化成熟并逐步后工业化时期。 从日本经验来看，后工业化阶段产业升级脉络清晰；提高居民收入，减税降费，提高公宅数量质量及社会保障制度，释放地产对居民支出占用，让居民能够消费敢于消费仍有可为；中国相比日本更能实现真正意义上的“双循环”。  后工业化阶段的主导产业将从重工业制造业向高端制造业升级。预测仍有较大空间的机械设备行业包括：智能仪表装备、大型智能工程机械、高效农业机械、智能印刷机械、自动化纺织机械、环保机械、冶金机械、高级机床、大型镑锻件、交运设备、航空设备、轻工机械等。  随着下端需求的启动和加速，中游偏下的电子、电气、汽车、医药等行业更具备投资增长率空间，其投资的需求弹性更大。中游上端的采掘、钢铁、石化等行业投资速度将下降。 2020 年 11 月 27 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 GDP 及三个产业季度累计增幅 资料来源：WIND 相关报告 1、《各分项继续向好 四季度出口仍值得期待：10 月经济数据点评》2020-11-18 2、《城镇化与消费升级下的内循环机会：——双循环系列报告之十四五政策倾斜》2020-11-09 3、《工业生产继续向上 消费恢复强度为下阶段关注点：9 月经济数据点评》2020-10-20 4、《经济结构化视角下的内循环机会：——双循环系列报告之一》2020-09-27 5、《工业增长略超预期 结构性分化或将延续：8 月经济数据点评》2020-09-16 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 28 证券研究报告  投资将更多来自消费拉动，与消费升级相关的第三产业投资增长迅速。工业化进程的升级和城市化下移将出现结构性转变，消费出现普及与升级并行。随消费水平和层次沿着一二线城市向三四城市递延，消费结构将显著优化。服务业、汽车、家电、教育、医疗、卫生保健、商业零售等投资增速将加快。  收入是消费的基石，而从中国工资增速长期低于 GDP 增速来看，仍有较大空间。参考日本的经验，一方面增加劳动者报酬占比国民收入的比重，持续解决中低收入居民的收入难题；另一方面通过针对性降低个税、消费税，增加相关资产转移相关税率等，缩小贫富差距，让想消费的居民能够消费。  提高公宅数量质量及社会保障制度，释放地产对居民支出大头占用，对地产及相关产业链依赖度系统性下降将为居民消费打开空间。增长效率的日益降低等问题仍以来地产产业链难以创造新增长动力点。  房地产市场软着陆才开始。11 月 25 日，国务院副总理刘鹤刘鹤表示，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。而我们认为房地产市场软着陆只是开始。  所谓内循环，至少需要庞大的消费市场及较好的本土产能，而这些恰恰就是日本最缺少的。从供求双方看，我们具备实现内部大循环、促进内外双循环的诸多条件。11 月 15 日签订的 RCEP 将成为中国“外循环”的核心。  投资策略：关注精密仪器、电子设备、汽车、批发、零售、医疗、服务业、教育、卫生保健及智能仪表装备、大型智能工程机械、高效农业机械、环保机械等高端制造业行业机会。  风险提示：海内外关系变动超预期、政策力度不及预期等。 2020 年中国主要经济指标预测 指标 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 实际 GDP 6.80 6.90 6.70 6.10 1.60 名义固定资产投资 8.10 7.20 5.90 5.40 2.90 名义社会零售总额 10.90 9.40 8.16 8.00 -5.00 CPI 2.00 1.56 2.10 2.90 2.40 PPI -1.37 6.31 3.54 -0.32 1.20 顺差对 GDP 贡献度 -0.5 0.6 -0.6 0.70 -0.20 利率（1 年期存款） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 汇率 6.92 6.59 6.89 7.01 6.55 资料来源：申港证券研究所 内容目录 1. 80-90 年代日本内外部经济状态 .......................................................................................................................................... 4 1.1 外部环境............