中国电信行业：2020年三季度ARPU持续回升；电信业将获重估（香港）

2020 年 10 月 27 日 (星期二) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年10月27日报告“China Telecom Sector - 3Q20 ARPU uplift continued, Telecom re-rating ahead”的中文版 1 中国电信行业 2020年三季度ARPU持续回升；电信业将获重估 ■ 电信运营商业绩大体符合预期，移动ARPU持续改善；5G建设目标达成 ■ 我们预计移动ARPU回升趋势将持续，得益于5G用户加速增加及价格环境改善 ■ 电信行业很可能正处在拐点，而且估值不高；首选：中国电信 电信运营商业绩大体符合预期，移动ARPU持续改善 中国电信（CT）的服务收入增速行业领先（同比增长5.5%），用户数增长（同比增长5.7%）抵消了-1.8%的ARPU下降。2020年三季度EBITDA利润率同比下降1.7个百分点至29.4%，部分原因是网络和运营费用增加。净利润同比增长6.2%至48亿元人民币（符合预期），主要得益于投资收益的贡献。在5G普及率上升的推动下，移动ARPU跌幅收窄（44.6元人民币，同比-1.8%，上半年增速为同比-5.4%）。 中国联通（CU）的服务收入在移动ARPU增长和工业互联网增长（同比增长34%）的推动下同比增长5.2%。因支持ICT增长的成本增加，EBITDA利润率同比下降0.4个百分点至32.3%。净利润同比增长12%至33亿元人民币（符合预期）。CU在用户价值上的耕耘已开始收获成果。移动ARPU继续从2020年二季度的41.7元人民币恢复至三季度的43.1元人民币，冲淡了用户流失的影响（2020年三季度流失30万）。 中国移动（CM）服务收入同比增长3.6%，得益于移动ARPU的回升。 EBITDA利润率同比下降3.4个百分点至38.6%。得益于成本控制，净利润同比持平在260亿元人民币（符合预期），净利率为14%（是三大电信运营商中最高）。受需求回升和5G用户增长的推动，2020年三季度移动ARPU同比增长至47.1元人民币（同比增长2.3%）。 中国铁塔新业务持续强劲增长 中国铁塔（CTC）2020年三季度收入增长加速，同比增长7.2%（一季度和二季度分别增长4.2%和5.4%），因为需求改善使铁塔收入增长3.4%。室分收入同比增长36%至9亿元人民币，而新业务（TSSAI+能源业务）的收入在三季度同比增长一倍至10亿元人民币。EBITDA利润率同比基本稳定在73.0%，而三季度的净利润同比增长20%至16亿元人民币（净利润率7.8%）。 5G部署进行中；定价环境改善 截至2020年三季度末，中国移动和中国电信的5G套餐用户数分别达到11.4万和6.5万户（1月-9月净增加11.1万和6万），分别占总用户的12%和19%。 中国联通和中国电信完成了25万个5G基站的共建共享目标，并计划到2020年底再增加5万个基站。三大电信运营商维持2020年5G资本支出预算。我们认为，由于移动ARPU处于拐点，电信价格环境已经改善。我们维持对电信行业的正面看法，并且认为估值不高。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港），基于2020年10月27日收盘价 陈永豪 苏林 +852 3189 6125 kevinchen@cmschina.com.hk +852 3189 6635 clintsu@cmschina.com.hk 最新变动 电信行业公司2020年三季度业绩 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2020年10月27日) 24,787 国企指数 (2020年10月27日) 10,003 行业表现 资料来源：彭博, 截至2020年10月27日 % 1m 6m 12m 绝对表现 (1.9) (14.6) (21.7) 相对表现 (6.4) (18.7) (13.9) 相关研究 1. 中国电信行业 - 2020年二季度业绩好坏参半；电信行业将获重估 (推荐) (2020/9/16) 2. 中国电信行业 – 5G建设持续推进，市场动荡电信避险 (推荐) (2020/05/25) 3. 中国电信行业 - 工信部加码5G建设；电信行业重回焦点 (推荐) (2020/02/28) 4. China Telecom Sector - 5G rollout plan largely intact despite near-term disruptions; higher demand may help faster 5G uptake (OVERWEIGHT) (Feb 12, 2020) 5. China Telecom Sector - CU+CT co-build/share announced; capex savings soon (OVERWEIGHT) (Sep 10, 2019) 6. 中国电信行业 - 共建共享降低5G资本支出负担；电信营运商仍为防御性投资标的 (推荐) (2019/09/04) -30-20-10010电信行业恒生指数(%)公司 股票 代码 评级 股价 (港元) 招商证券 目标价 上涨 空间 EV/EBITDA (x) 市盈率 (x) 股息收益率 (%) 净杠杆率 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2019 中国电信 728 HK 买入 2.61 3.8 46% 2.0 2.0 8.5 8.4 5.5% 5.5% 24% 中国联通 762 HK 买入 5.43 7.0 29% 1.4 1.4 11.7 10.7 3.4% 3.7% 0% 中国移动 941 HK 买入 50.30 70.0 39% 1.6 1.5 8.6 8.2 6.4% 6.7% -38% 中国铁塔 788 HK 买入 1.29 1.9 47% 4.8 4.4 29.6 22.2 1.8% 2.4% 49% 2020 年 10 月 27 日 (星期二) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 图 1：中国电信运营商 2020 年三季度业绩比较 中国移动 (CM, 941 HK) 中国联通 (CU, 762 HK) 中国电信 (CT, 728 HK) 财务数据 同比增长 收入 4.1% 3.9% 7.0% 服务收入 3.6% 5.2% 5.5% EBITDA -4.3% 2.6% 1.3% 税前利润 0.0% 12.4% 0.2% 净利润 0.4% 11.6% 6.2% 利润率 EBITDA 利润率 38.6% 32.3% 29.4% 税前利润率 18.9% 5.4% 6.3% 净利润率 14.0% 4.4% 4.8% 净营数据 同比增长 移动用户数 0.4% -4.8% 5.7% 有线宽带用户数 10.4% 2.5% 2.7% 移动 ARPU 2.3% 7.6% -1.8% 有线宽带 ARPU 4.8% -3.3% 4.6% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）；基于2020年三季度业绩 图 2：中国电信运营商移动 ARPU 图 3：中国电信运营商移动 ARPU 同比增