房产中介行业专题报告：存量时代，黄金机遇

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 地产服务Ⅱ [Table_IndustryInfo] 房产中介行业专题报告 超配 （首次评级） 2020 年 10 月 29 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 存量时代，黄金机遇  房地产行业：逐渐从增量走向存量 中国地产开发行业已经快速发展 20 余年，住宅供不应求局面业已扭转，未来新增住房需求小幅下降。参考美国和日本地产行业发展路径，存量房的销售租赁将逐渐占据中国住宅市场交易的主导地位。  房产中介行业的机遇：高增速、数字化、平台化 房产中介行业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，我们预计行业佣金收入未来十年的年复合增速高达 14%，将在十年后突破1 万亿元。受益于数字化、平台化转型机遇，未来行业效率将不断提高。  行业格局演变：规模经济，一超多强 根据历史经验，纯线上平台的盈利模式难持续，平台需与门店联动才能实现效益。对标美国，中国房产中介行业集中度有较大提升空间，未来有望实现一超多强格局。对比三类门店平台的联动模式，贝壳合作平台模式实现自有品牌与链接品牌的共赢，规模遥居行业第一。拥有门店优势的头部中介我爱我家以自营门店为重心并逐步探索加盟模式，平台建设并进，发展步伐稳健。易居利用开发商资源优势获取房源切入新房销售业务，赋能中小微中介门店。  贝壳：营业收入增长显著，盈利能力不断改善 贝壳的营业收入增长显著，新房交易结构占比提高。毛利率持续提升，多项成本费用支出比例下降，净利润已转正，盈利水平持续向好。健康的资产负债率及现金流状况，足以支撑贝壳长期可持续发展。  我爱我家：发展步伐稳健，推动数字化战略转型 随着国内疫情影响逐渐消散，我爱我家业绩修复明显。目前二手经纪业务仍是业务重心，同时挖掘新房业务提升潜力，发展稳健。公司提出“数字化”战略转型计划，我们看好其未来的发展空间。  投资建议 综合来看，我们认为房产中介行业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，以及数字化、平台化转型机遇，未来行业效率不断提高、市场份额进一步集中，房产中介龙头公司的价值会逐步提升。建议关注我爱我家。 相关研究报告： 《我爱我家-000560-2020 年中报点评：线上科技赋能，财务保持优化》——2020-08-23 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静 电话： 010-88005344 E-MAIL： wangjing20@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.50.70.91.11.3O/19J/20A/20J/20O/20房地产（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1. 中国房地产行业正逐渐从增量走向存量时代。住宅供不应求局面业已扭转，未来新增住房需求小幅下降，存量房的买卖租赁将逐渐占据住宅市场交易的主导地位。 2. 房产中介行业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，以及数字化、平台化转型机遇，行业佣金收入预计将在十年后突破 1 万亿元。 3. 根据历史经验，平台需与门店联动才能实现效益。对标美国，中国房产中介行业集中度有较大提升空间，未来有望实现一超多强格局。贝壳规模业绩遥居行业第一；拥有门店布局优势的我爱我家将发展为多强选手之一。 4. 贝壳的营业收入受益于新房业务增长显著，盈利水平得益于平台规模效应持续向好。随着国内疫情影响逐渐消散，我爱我家营收修复明显，发展步伐稳健，“数字化”战略转型计划有序推进。 综合来看，房产中介行业效率将不断提高、市场份额会进一步集中，房产中介龙头公司的价值会逐步提升。建议关注我爱我家。 核心假设或逻辑 第一，我们判断存量房的买卖租赁将逐渐占据中国住宅市场的主导地位。 第二，我们认为新房市场需求疲软、供给持续扩大使得新房销售承压，导致地产开发商对渠道的依赖度提升。 第三，我们认为由于行业市场容量巨大，有足够空间供多家公司差异化发展。 与市场预期不同之处 我们通过拆解佣金收入公式，详细测算未来十年行业规模。预期中国整体住宅市场容量将从 2019 年的 22 万亿增长到 2030 年的 43 万亿，年复合增速约为6%。而房产中介行业的总佣金收入将从 2019 年的 2500 亿元增长到 2030 年的1 万亿元，年复合增速约为 14%。 股价变化的催化因素 1. 受益于贝壳在美股市场的亮眼表现以及阿里推出天猫好房的强势入局，房产中介行业受资本市场的关注度提高，整体估值水平匹配基本面改善稳步提升。 2. 四季度销售承压，但“三道红线”融资监管和年底抢收目标均使房企去化意愿强烈，对渠道的依赖提升，很可能提高佣金支付比例，房产中介收入可期。 3. 近期长租公寓爆雷，国家加强对长期租金收入的管控，按照传统租赁模式接洽房东租客、仅收取一次性佣金收入的房产中介公司受益。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，受预期收入减少和悲观情绪叠加，居民普遍对楼市持观望态度，新盘销售大幅下降，房产中介公司中短期无法获得理想的新盘佣金收入。 第二，限售政策和增值税免征年限提高等房地产调控政策减少二手房交易量，房产中介存量房销售佣金收入受影响。 第三，为降低一二线城市的居住成本，国家推动建设人才公寓、廉租房等可直接申请的长租房，使房屋租赁需求分流，冲击房产中介的租赁佣金收入。 第四，国家调控房产中介行业，出台政策干预收费标准，使佣金收入不达预期。 nQqMmOwOuM8O8Q8OpNmMoMmMkPnMrRiNpNxObRrQpRwMpNxOxNnQvN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 前言 ............................................................................................................................. 6 房地产行业：逐渐从增量走向存量 ............................................................................... 6 从长期来看，地产开发行业市场规模将缓慢缩小 ................................................. 6 参考发达国家住宅市场发展路径，存量房交易将占据主导地位 ..................