地产债系列八：三条红线之后，地产会快速下行吗？

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·债券深度 三条红线之后，地产会快速下行吗？ ——地产债系列八 10 月 14 日，央行金融市场司副司长彭立峰在新闻发布会上确认了“房地产融资新规”，并表示在规则制定过程中，充分考虑了企业和市场的实际情况，设计了科学合理的过渡期安排。下一步，央行将会同住建部和其他相关的部门跟踪评估执行结果，完善融资规则，稳步扩大适用范围。从 2020 年中期静态的财务指标来看，我们覆盖的 50 强房企中有 10 家为红档，10 家为橙档，24 家为黄档，6 家绿档房企。如果将 50 个样本企业看做一个整体，其2020 年中期的财务指标中仅有剔除预收款后的资产负债率超过指标，达 75.15%，属于黄档范围。从历史趋势来看，剔除预收款后的资产负债率是降杠杆的“硬骨头。” 应对策略：因企而异，有的放矢。企业主要有三个维度的应对措施：1、经营管理层面、2、财务调节层面；3、资本运作层面。经营管理层面包括：a、加速推盘，努力回款，减少拿地；b、用富裕资金直接偿还有息负债；c、加速竣工，增厚所有者权益；d、加强合作拿地；e、加强精细化管理。财务调节层面包括：a、投资性房地产公允价值变动；b、合作项目的出表；c、关联方借款。资本运作层面包括：a、增发股票或引入战投；b、发行永续债或优先股；c、资产分拆。分为轻资产和重资产两种模式。每种措施对于不同指标的改善作用不尽相同，需要对症下药。 行业影响：短期波动有限，长期平稳增长。我们认为新规对于行业影响存在两个阶段：1、存量调整阶段；2 增量适应阶段。存量调整指的是在监管要求下，主动压降过高财务指标带来的变化，根据测算，行业的拿地规模在 2022 年相较 2020 年有 8-10%左右的下滑。投资端我们认为较土地影响更小，一方面投资具有刚性交房的约束，此外，房企有加速竣工增厚所有者权益的冲动，也会进一步提高投资强度，因此我们预计投资端仍然保持 0-5%的年均小幅增长的趋势。增量适应指的是达成监管要求之后，有息负债的增速上限可以达到 15%，测算下来对于投资的拉动作用在 1-2.5 个百分点，为经济转型和调结构提供了基础。 投资策略：我们认为地产债短期大幅增配的性价比有所降低，源于当前地产信用利差处于低位，未来利差有上行风险，且由于分类调控，需关注弱资质高杠杆的地产信用主体尾部风险，未来预计地产主体资质将进一步分化。对于配置比例较低的机构，行业信用定价重估会抬升整体地产类资产的配置价值，同时也会出现对个别主体的信用预期差，尤其是政策主动给地产行业降速，未来中小房企弯道超车机会更小，优质企业地位进一步稳固，等待时间捕捉行业贝塔收益的胜率更高。 风险提示：销售基本面下滑超预期 债券研究 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC 执证编号：S1440510120015 SFC 中央编号：BEO134 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 执证编号：S1440512070011 高庆勇 gaoqingyong@csc.com.cn 15021664595 SAC 执证编号：S1440519080009 发布日期： 2020 年 10 月 26 日 市场表现 相关研究报告 20.08.10 【中信建投固定收益】信用债:使命下的盛宴——我国公募基础设施 REITs 进入实操阶段 20.07.15 【中信建投固定收益】利率债:美元指数压力下的新兴市场主权债务风险 20.07.01 【中信建投固定收益】利率债:7 月流动性前瞻：特别国债集中发，流动性依旧承压 -8%2%12%22%32%2019/9/32019/10/32019/11/32019/12/32020/1/32020/2/32020/3/32020/4/32020/5/32020/6/32020/7/32020/8/32020/9/3沪深300 债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 三条红线：完善融资规则，扩大适用范围 ........................................................................................................... 1 应对策略：因企而异，有的放矢 ........................................................................................................................... 4 经营管理层面 ................................................................................................................................................... 4 财务调节层面 ................................................................................................................................................... 5 资本运作层面 ................................................................................................................................................... 6 行业影响：短期波动有限，长期平稳增长 ........................................................................................................... 8 存量调整阶段 ................................................................................................................................................... 8 增量适应阶段 ................................................................................................................................................. 10 投资策略：耐心等待机会 ...........................................