2020年9月经济数据点评：增速测不准与重点看结构

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/动态点评 2020年10月19日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 SAC No. S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张大为 SAC No. S0570119080165 联系人 zhangdawei@htsc.com 1《固定收益研究: 信用债周度跟踪》2020.10 2《固定收益研究: 通胀非主要矛盾，短期走弱中期回升》2020.10 3《固定收益研究: 社融再超预期，债市转机仍欠火候》2020.10 增速测不准与重点看结构 2020 年 9 月经济数据点评 核心观点 三季度实际 GDP 当季同比 4.9%，较二季度继续改善，但低于 Wind 一致预期。其中，外需对经济的拉动较强，工业增加值同比达到 6.9%，地产投资表现出韧性，消费等复苏步伐相对较慢，就业出现好转迹象。中期来看，从社融增速等判断，经济渐进修复有望继续推进，欧美疫情和美国新一轮刺激搁浅引发不确定性，但顺周期的消费和制造业仍有修复空间。仅从基本面角度看，三季度 GDP 低于预期（Wind 一致预期为 5.2%）使得债市迎来难得“利好”，股市略有失望，但经济修复趋势对权益偏有利，债券达到去年四季度锚之后配置价值初显，但还不容易有趋势性机会。 生产：中秋移月引致工业增加值强劲表现 9 月工业增加值同比 6.9%，大幅高于前值 5.6%和 Wind 一致预期 5.8%。工业生产回到甚至超越疫情前水平的原因在于外需与地产共振偏强、以及中秋移月导致工作天数同比增加。向后看，消费与制造业投资仍有顺周期改善动力，为工业生产提供需求侧支撑，但由于企业库存依然偏高、地产投资存在放缓压力，四季度工业生产提速空间不足、或维持在 6%左右。 投资：制造业顺周期改善，地产有惯性、基建又放缓 1-9 月固定资产投资累计同比 0.8%，制造业-6.5%、地产 5.6%、基建 0.2%。当月同比，制造业、地产、基建投资分别为 3%、12%和 3.2%。制造业投资同比走弱系基数扰动，环比显著强于季节性反映企业资本开支仍在正向改善，产能利用率修复叠加前序融资放量，后续仍有顺周期修复动力；基建投资继续走弱，制度层面是地方与中央事权财权不匹配、激励机制尚未重建，优质项目减少但不敢违规融资，短期因素是稳增长与防风险重心再平衡，政府投资力度收敛；地产投资有惯性，但新开工已第二个月放缓、销售边际走弱，我们维持今年三季度是地产投资与销售增速顶部的判断。 消费：社交经济加速回补，可选消费还有提升空间 9 月社会消费品零售总额当月同比 3.3%，季调后环比高达 2.3%，为近 10年新高。国内疫情持续稳定、居民就业与收入稳步恢复、境外消费回流等因素，8-9 月消费出现加速回补。分类别看，服装与餐饮等社交经济消费同比显著提速，家电消费走弱拖累地产相关消费整体增速回落。国内疫情稳定与经济渐进修复的大背景下，居民消费能力与意愿均处在顺周期改善的阶段，10 月份双节出游与促销活动等有望继续推动消费稳健增长。结构层面，线下服务类消费有较大回补空间、地产后周期消费有望随竣工改善。 市场启示 三季度经济增速低于预期（Wind 一致预期为 5.2%），但好转方向仍明确，明年一季度在基数效应下达高点，二季度之后需要谨防地产、信用周期和外需等不利变化。政策取向上，鉴于目前经济仍处于修复过程中，社融处于扩张期，政策跨周期设计与调节，宏观杠杆率攀升，货币政策预计保持中性为主，谨防宏观杠杆率和房价继续上升引发进一步收紧的可能。市场角度看，三季度增速低于预期，节奏判断预期差使得债市迎来难得“利好”，股市略有失望。但趋势角度看，目前经济仍处于复苏周期中段，仅从基本面角度看，对权益偏有利，债券配置价值初显，但还不容易有趋势性机会。 风险提示：国内疫情反复、宏观政策收紧。 相关研究 固定收益研究/动态点评 | 2020 年 10 月 19 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 事件 2020 年 10 月 19 日，国家统计局发布 9 月经济数据： 1）三季度不变价 GDP 同比 4.9%（前值 3.2%）、现价 GDP 同比 5.5%（前值 3.1%） 2）9 月工业增加值同比 6.9%（前值 5.6%）； 4）1-9 月固定资产投资累计同比 0.8%（前值-0.3%），其中制造业投资同比-6.5%（前值-8.1%）、基建(不含电力)投资同比 0.2%（前值-0.3%）、房地产投资同比 5.6%（前值 4.6%）； 5）9 月社会消费品零售总额同比 3.3%（前值 0.5%）； 6）9 月份全国城镇调查失业率 5.4%（前值 5.6%）。 图表1： 9 月经济数据概览 注：市场预期为 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰证券研究所 点评 三季度实际 GDP 当季同比 4.9%，较二季度继续改善，但低于市场预期（Wind 一致预期为 5.2%）。其中，外需对经济的拉动较强，工业增加值同比达到 6.9%，地产投资表现出韧性，消费等复苏步伐相对较慢，企业盈利与居民就业出现好转迹象。生产结构层面，一二产业 GDP 增速已基本回到甚至超过疫情前水平，第三产业是三季度 GDP 的主要拖累。中期来看，从社融增速等判断，经济渐进修复大概率继续推进，欧美疫情和美国新一轮刺激搁浅引发不确定性，但顺周期的消费和制造业仍有修复空间。 生产：中秋移月引致工业增加值强劲表现 9 月工业增加值同比增速 6.9%，大幅高于前值 5.6%和 Wind 一致预期 5.8%。分三大门类看，9 月份，采矿业增加值同比增长由上月的 1.6%上升至 2.2%；制造业增加值同比增长7.6%，加快 1.6 个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长 4.5%，回落 1.3个百分点。制造业生产加快是 9 月工业增加值高增的主要原因。 同比层面，9 月生产增速已经回到甚至超越疫情前水平；环比层面，9 月季调后的工业增加值环比增速由 8 月的 1.03%进一步上升至 1.18%，经历了夏季的生产扰动之后，工业生产的修复斜率已连续两个月加快。由于去年 9 月工业增加值基数较高，在高基数情况下的生产增速强劲，我们认为一方面在于外需与地产维持共振偏强的态势、支撑相关工业品需求，另一方面存在着今年中秋移月导致工作天数同比多两天的影响。 宏观指标市场预期 20-0920-0820-0720-0620-0520-0420-0320-0220-0119-1219-1119-1019-09GDP单季 %5.24.93.2 -6.8 6.0 6.0 工业增加值单月 %5.86.95.64.84.84.43.9-1.1-13.56.96.24.75.8调查失业率单月 %5.45.65.75.75.96.05.96.25.25.15.15.2累计 %0.90.8-0.3-1.6-3.1-6.3-10.3-16.1