游戏行业：从合作学习到产能内化，3A游戏带给国内厂商的启示和机遇

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 46 [Table_Contacter] 本报告联系人： 吴桐 021-38003662 wutong@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2020 年 10 月 19 日 证券研究报告 [Table_Title] 游戏行业 从合作学习到产能内化，3A 游戏带给国内厂商的启示和机遇 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  3A 游戏 IP 长线价值凸显，高端游戏研发能力受到关注，或成中国厂商长远布局的重要环节。3A 大作 IP 生命力强、周期长，代表游戏制作的最高水准，对其他游戏的发展有着深远影响和全方位启发。全球范围内，高端游戏很大程度上塑造了众多海外重要游戏市场及用户，其所属的主机和 PC 游戏市场仍具影响力；国内，中重度玩家的消费升级正在进行。我们认为，高端游戏作为顶级 IP 诞生的土壤，其研发能力是构筑游戏厂商护城河的重要一环，对中国厂商推升 ARPU 值、布局出海、开发多端市场和寻觅手游新增长点都意义重大。  海外开发商：中小开发商从代工到自研逐步崛起，大型厂商通过并购汇集产能。过去十年中，经历了关闭浪潮后顽强存活的中小型厂商逐步走入玩家视野：波兰开发商 CD projekt 从代理进口游戏起家，在与大厂的合作中磨练了研发能力，最终推出《巫师》系列并完成了从濒临破产到跻身世界一流的蜕变；加拿大开发商 Digital Extremes 专注射击品类，在众多知名职务作品开发中积累了丰富经验，首部原创作品《Warframe》成为免费网游标杆。大型开发商则通过收购，整合和赋能形成强大竞争力：Take Two 从电脑游戏起家，通过大规模并购和合作进军主机游戏市场，投资眼光独到，整合品牌和产能资源高效，促成了工作室和产品的双双腾飞，索尼和微软通过与工作室的合作到并购，逐步汇集了世界顶级产能。  从合作学习到产能内化到品类碰撞，探索新道路。传统 3A 厂商产能有限、转型缓慢，为中国厂商提供了合作机会，因此“合作代工-形成产能-迭代技术-内化为产能”是可行的成长路径；另一方面，中国厂商丰富的 F2P 游戏经验有助于三端融合贯通，并能探索全新的商业模式。腾讯、网易等厂商通过投资和组建工作室等方式布局3A 游戏，制作面向全球市场的高端游戏成为出海的重要路径；国内不少厂商和工作室早已开始 3A 级项目探索并获得了大量关注，米哈游自研的“国产 3A”《原神》主打高质量、高技术表现和主机系游戏轻量化，在海内外获得巨大商业成功，《黑神话：悟空》预告片的“出圈”效应也证明了国内 3A 市场的潜力。  投资建议：哪些国内的公司有望受益？有高端游戏研发能力的中小开发商，积极投资和布局海外 3A 级工作室、出海经验丰富、研发实力强劲的国内游戏公司。可持续关注：腾讯控股，在北美和欧洲成立了 3A 游戏工作室，投资并购步伐迅速，标的包括 Epic 等主流大厂以及 Paradox 等 3A 游戏开发工作室，现已发布两款试水高端游戏领域的作品；网易，在北美和日本成立了 3A 游戏工作室，已投资 Bungie、Quantic Dream 等研发能力出众的欧美厂商，并发布了多款在研 3A 级游戏；祖龙娱乐，游戏研发代表，已推出多款顶尖技术水准的精品游戏。  风险提示：头部大作开发失败和产能内化缓慢风险、国内政策监管加剧风险、国内主机市场发展不及预期风险 [Table_Report] 相关研究： 传媒行业:国庆档票房近 40 亿；字节进行抖音/搜索/电商/教育等多项商业化调整 2020-10-11 传媒行业:精品游戏冲击渠道分账，《姜子牙》获国庆档预售冠军 2020-09-27 传媒行业:字节跳动已与甲骨文及沃尔玛对 TikTok 的合作形成原则性共识；英超与腾讯达成 1 年中国转播协议 2020-09-20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 46 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 12.86 2020/8/19 买入 17.22 0.18 0.49 71.44 26.24 72.39 26.06 5.4 13.0 横店影视 603103.SH 人民币 17.00 2020/3/13 买入 19.43 -0.03 0.63 - 26.98 74.82 13.82 -0.7 14.5 芒果超媒 300413.SZ 人民币 76.15 2020/4/26 买入 48.18 0.87 1.02 87.53 74.59 20.29 14.61 15.0 15.4 万达电影 002739.SZ 人民币 16.15 2020/4/23 增持 17.1 -0.40 0.78 - 20.71 - 11.58 -6.3 11.1 新媒股份 300770.SZ 人民币 90.26 2020/8/25 买入 161.31 2.62 3.23 34.49 27.98 28.22 22.15 21.8 21.2 蓝色光标 300058.SZ 人民币 7.32 2020/8/20 买入 9.06 0.30 0.35 24.25 21.01 15.41 14.09 8.0 8.4 完美世界 002624.SZ 人民币 30.00 2020/8/31 买入 44.64 1.24 1.50 24.19 20.00 20.66 20.83 19.2 18.8 吉比特 603444.SH 人民币 581.00 2020/8/18 买入 674.9 17.76 22.02 32.71 26.39 22.98 21.49 29.4 26.7 三七互娱 002555.SZ 人民币 34.14 2020/8/31 买入 59.89 1.50 1.83 22.81 18.68 17.62 15.11 29.9 31.8 视源股份 002841.SZ 人民币 95.80 2020/8/30 买入 117.58 2.40 2.94 39.89 32.59 38.30 28.65 24.3 22.7 鸿合科技 002955.SZ 人民币 27.20 2020/4/24 买入 71.17 1.40 1.88 19.49 14.48 14.02 9.66 10.