固收看地产系列专题之四：房地产去金融化的思考

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年10月14日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 SAC No. S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张大为 SAC No. S0570119080165 联系人 zhangdawei@htsc.com 1《固定收益研究: 新加坡与香港住房制度对比研究》2020.09 2《固定收益研究: 新冠疫苗的出场秀与宏观含义》2020.09 3《固定收益研究: 如何看待房地产韧性？》2020.09 房地产去金融化的思考 固收看地产系列专题之四 房地产新趋势——去金融化 上世纪 80 年代，我国从分房制进入到商品房时代，房地产行业蓬勃发展大潮开启。21 世纪以来期房预售等制度施行，金融与地产相互助力，房地产业在 GDP 与融资中占比呈逐年攀升态势。然而，房地产膨胀对经济社会带来的负外部性开始显露，成为宏观经济和金融体系潜在的“灰犀牛风险”。2016 年以来中央坚持“房住不炒”，从上层设计高度重新审视房地产行业。今年进一步实施“三道红线”约束房企盲目扩张，房地产去金融化的取向显现。我们预计地产行业或迎来洗牌、未来行业格局固化，而信用收缩与经济阵痛在转型期间或难以避免，土地财政承压，高收益资产将更为稀缺。 房地产金融化的由来 房地产是优质的融资抵押物，房价上涨与信用扩张会相互助力，导致地产与信用周期天然存在协同关系。而国内土地招拍挂、期房预售等制度设计，在加快商品房供给的同时，也易于造成金融资源积聚于地产领域。对于房地产企业，规模意味着拿地和融资方面的竞争优势，房企有不断加杠杆做大规模的冲动。同时，过去中央稳增长、地方土地财政、居民财富增值，三方诉求通过房地产实现了平衡，房地产市场繁荣离不开各方的推动。 房地产金融化的诸多弊端 房地产繁荣初期能够加速城镇化与农业人口向城市迁移，为工业等发展提供充足的劳动要素。但随着房地产开发与投资回报率持续超过实体经营，金融资源开始向房地产领域过度倾斜，造成经济结构扭曲与金融风险积累。高房价地价则抬高了商业租金与工业用地成本，也逐渐成为民生问题隐患，居民杠杆持续攀升降低居民部门资产负债表稳定性并导致消费增长乏力。高房贷与高房价也意味着未来央行在应对高通胀等问题时更加棘手。 房地产去金融化正在开启 经济高增速曾是我国经济发展的追求目标，重增长的导向决定了房地产成为驱动经济的重要引擎，带动工业经济粗放式发展。2017 年十九大报告提出“高质量发展”要求，从高增速向高质量发展阶段的转变、“双循环”发展格局，意味着房地产在国民经济中的定位也需要作出相应调整。从行业发展的角度，自 2013 年以来我国购房刚需人口开始出现净减少，商品房市场迈入存量时代，也有必要从制度层面将房地产纳入宏观审慎监管。 房地产去金融化的实践 针对居民部门，差别化住房贷款政策是引导“房住不炒”的重要手段，主要包括个人差别化管理和地区因城施策两方面，引导房地产回归自住属性。针对金融部门，“432”融资要求是早期从金融机构端约束房企融资乱象的主要举措，从合规性角度约束金融机构给房地产提供信贷资源，而近年来宏观审慎框架则是从信贷增量和占比的角度对房地产领域融资予以约束，逐步压降房地产存量贷款增速。针对房地产企业，“三道红线”首次从房企本身出发，直接限制有息债务增长，从宏观调控深入到微观主体。 房地产去金融化的影响 楼市层面，供求两端对称控制有望推动房价与地价涨幅稳中趋缓；行业层面，短期并购重组可能涌现，房地产行业或迎来新一轮洗牌，但未来房企依靠加杠杆实现弯道超车的难度加大，行业格局可能趋于固化；宏观层面，由于房地产相关融资与 GDP 占比体量较大，信用收缩与经济阵痛在转型期间或难以避免，但有助于金融资源合理配置、降低实体经营成本；政府层面，土地财政压力可能约束支出空间；市场层面，高收益资产将更为稀缺，保险和银行理财等需要调整资产配置方向。 风险提示：房地产去金融化引发信用收缩、房地产投资过快回落。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 10 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 房地产新趋势——去金融化 .............................................................................................. 3 房地产金融化的由来 ......................................................................................................... 4 房地产是优质抵押物，地产与信用周期同步 ............................................................. 4 房地产现行制度设计容易造成金融资源积聚在地产 .................................................. 4 规模决定了可得资源，房企天然有做大冲动 ............................................................. 5 中央地方居民各有所求，共同促成房地产繁荣 .......................................................... 6 房地产金融化的诸多弊端 .................................................................................................. 8 挤出消费与抬升成本 .................................................................................................. 8 危及民生与金融风险 .................................................................................................. 9 房地产去金融化正在开启 ................................................................................................ 11 源于经济发展阶段的转变 ........................................................................................ 11 楼市进入存量时代 ...............................................