来自国内外的研究证据：T+0交易制度的那些事

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 专题报告 T+0 交易制度的那些事 2020 年10 月14 日 来自国内外的研究证据 市场效率系数（MEC）走势 资料来源：Wind、招商证券定量团队整理 上交所在今年 5 月 29 日的回应让市场和投资者的目光再次聚焦到了 T+0交易制度。自 1995 年初 A 股转回 T+1 交易制度以来，尽管业界和学界对于 T+0交易制度的讨论从未停息，但 T+0 的交易制度仍未回归。A 股早期的 T+0 实践为实证研究提供了有限的数据，我们基于这些数据结合国内外的相关研究，希望为投资者厘清单次 T+0 交易制度的含义，并试图探究若在未来引入单次 T+0交易制度，将会对 A 股整体的流动性、市场深度、市场波动和市场效率产生什么样的影响。  上交所在今年 5 月 29 日回应中提到或将研究引入的“单次 T+0 交易”制度是指股票在日内买入后可以卖出，但是只允许操作 1 次；至于当日卖出后买入的股票是否能再次卖出，这还有待规则进一步明确。  在 A 股发展历史中，在 1992 年 12 月 24 日至 1994 年 12 月 31 日曾经实施过 T+0 的交易制度，并于 1995 年 1 月 3 日改回 T+1 的交易制度。2 年多的 T+0 实践提供了宝贵但是非常有限的实证数据可供投资者和学者研究。  我们梳理了国内外关于 T+0 交易制度的实证研究，研究人员在不同市场、不同的研究中得到的结论是有差异的。刘逖和叶武（2008）对上交所的数据进行研究，认为日内回转交易（T+0 交易制度）对活跃交易，提高市场流动性和定价效率有重要的意义；同时日内回转交易并未增加市场的日内波动，日内回转交易有利于投资者控制风险减少损失。而关于个人投资者是否更能在日内回转交易中获利的问题，Barber 等（2004）对中国台湾股票市场的研究结论则略有差异。Chung 等（2009）对于韩国市场的研究则指出 T+0 交易制度的实施会影响到未来的市场波动。  基于 A 股实施 T+0 交易的（上证指数）历史数据，我们比较了制度变化前后 A 股市场流动性、市场深度、市场波动和市场有效性，发现：  1、T+0 交易制度在短期内或许可以快速提升市场的深度水平、市场的波动性，这和之前学者的观点相吻合。T+0 期间，市场在一定程度上修正了 T+1期间反应不足的无效性问题，MEC 系数在 T+0 期间的波动性也显著减小。而对于市场的流动性（换手率和交易量）的影响则并不太显著。因而我们认为，若是在未来引入单次 T+0 交易制度，可以在短期内一定程度上提升市场的深度水平和市场效率，同时也将抬升市场隔日波动。  2、但是需要注意的是：影响市场流动性、波动性和效率的因素众多，随着时间的推移，其他因素的变化聚少成多，上个世纪 90 年代 A 股市场交易制度改变带来的市场属性的变化已经被抹平。 任瞳 86-755-83081468 rentong@cmschina.com.cn S1090519080004 崔浩瀚 86-21-68407276 cuihaohan@cmschina.com.cn S1090519070004 金融工程 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 导读 ............................................................................................................................... 3 厘清“日内回转交易（T+0）” ...................................................................................... 3 什么是“单次·T+0·交易”？............................................................................. 3 A 股市场的交易制度变迁 ....................................................................................... 3 国外与中国其他地区的 T+0 制度 ........................................................................... 4 国内外关于 T+0 交易制度的研究 .................................................................................. 5 交易制度切换前后市场状态变化的实证研究 ................................................................. 8 市场流动性变化 ..................................................................................................... 9 市场深度变化 ......................................................................................................... 9 市场波动性变化 ................................................................................................... 12 市场效率变化 ....................................................................................................... 15 实证研究小结 ....................................................................................................... 17 结论 ............................................................................................................................. 18 图表目录 图 1 台湾证券交易所日内回转交易描述性统计 ..................................................... 7 图 2 按资金量划分的投资分组中，小额投资者承担了损失 .................................. 7 图 3 日内回转交易的成交量对波动的影响在 61.5 分钟