全球资本市场历史专题之九：美国股市百年，服务业的高光时代

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 09 月 28 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 美国股市百年：服务业的高光时代 ——全球资本市场历史专题之九 相关报告 《全球资本市场历史专题之五：英国股市 200年：黄金时代悄然褪色（2001-2019）》——2020-09-01 《全球资本市场历史专题之六：美国股市百年：梧桐树下的宪法》——2020-09-01 《全球资本市场历史专题之四：英国股市 200年：股市的黄金时代（1951-2000）》——2020-08-19 《全球资本市场历史专题之三：英国股市 200年 ： 帝 国 的 黄 昏 （ 1901-1950 ）》 — —2020-08-13 《全球资本市场历史专题之二：英国股市 200年：钢铁时代的先行者（1851-1900）》——2020-08-13 投资要点：  80 年代初的里根经济改革，确立了美国未来以发展服务业为主的新的经济增长方向，并为接下来 20 年的服务业大牛市创造了条件。  经历了短暂的经济调整后，80 年代早期的计算机技术革命为美股带来了第一波牛市；80 年代中后期开始的经济全球化带来了第二波牛市；90 年代初的金融行业去监管化带来了第三波牛市；90 年代中后期互联网革命带来了最后一波牛市。四波牛市共同组成了一轮超级大牛市，并勾勒出美国经济转型的大体路径。  风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后，全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋彼岸的美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了 20 世纪后美国长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。 为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第九篇，回顾了美国股市 80、90 年代的历史。 70 年代美国遭到石油危机的打击，德国、日本趁机崛起，美国制造业从此走上了下坡路。穷则思变，80、90 年代美国又摸索出了一条鼓励、发展服务业的“新经济”道路，一举获得了成功，并带来了美股 20 年 10 倍的超级大牛市。 2、 1980-1999 服务业的高光时代 80 年代初美国经济发生了巨大变化，其发展模式由以往的依靠制造业驱动逐渐转向依靠服务业驱动，并对接下来二十年的美国股市产生了深远影响。60 年代美国服务业兴起、70 年代制造业衰落，已经显露出此种经济动能切换的迹象。不 过要论 自上而 下、具有 里程碑 意义的 经济改革 ，莫过 于里根 经济学（Reaganomics）的出现。 1980 年，曾担任过好莱坞演员和两届加利福尼亚州州长的罗纳德·里根 （Ronald Reagan）参与竞选第 40 任美国总统。他上任初期，美国经济仍在第二次石油危机中挣扎。受高油价影响，制造业工厂普遍亏损、濒临倒闭，通货膨胀率位于两位数水平，居高不下。针对美国经济中存在的顽疾，里根在竞选演讲时就提出，要让美国重新回到罗斯福新政之前的自由市场时代，并采用“供给学派” （Supply-side economics）的经济理论来为自己的施政纲领进行辩护，抨击问题重重的凯恩斯主义。由于契合了当时糟糕的经济现状和民众为此而产生的不满，里根的宣传大受欢迎，并为他赢得了 90%以上的选票。 里根总统上台后为了兑现他的诺言，迅速出台了一系列改革，他的这套政策“组合拳”被称为里根经济学，主要包含四个方向：撤销行政干预和企业福利负担，恢复自由市场；大幅减少个人所得税和公司税；减少政府福利和基建开支；支持美联储的货币政策，严格控制通货膨胀。 里根经济学的前三个方向，总的来说缩小了政府在国家经济事务中的角色，标志着美国政府的经济工作思路的转变。以往美国政府在经济不景气时上马基建项目，增加政府采购订单，通过“政府的手”保护、托底制造业。里根上台后，企业、个人大减税，变相奖励了盈利性更强的高端服务产业，同时打压工会，提高企业灵活性，通过“市场的手”促进优胜劣汰。因此在 80 年代初，大量的制造业企业或淘汰、或被迫转移，美国拉开了去工业化和产业转型的大幕。 mNpMpRwPmNnNsNpMtMsOoP7N9RaQnPpPmOnNiNnNzQiNnPyRaQpNqRxNoNnQxNpPpQ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 而美联储紧缩型的货币政策，为了抑制通货膨胀而维持较高利率，客观上帮助美元在 80 年代持续升值，也在一定程度上起到了促进进口、打压国内制造业的作用。最终大浪淘沙，美国更具优势的服务产业在竞争中脱颖而出，并乘机扩大战果，成为美国经济增长的支柱动力。美国股市在接下来 20 年走出的行情，便是这些服务行业相继闪亮登场的舞台。 图 1：1980-1999 标准普尔指数走势 资料来源：《非理性繁荣》、国海证券研究所 2.1、 通胀与失业的两难 1980 年承诺解决通胀问题的美联储主席保罗·沃尔克在上任之后，一改美联储以往走走停停的货币政策，坚决提高联邦基准利率，控制货币供给，以抑制通货膨胀。在半年时间内，联邦基金利率已经被提高到 17%。 高利率对经济的短期损害是显而易见的。过高的借贷成本抑制了投资，经济开始衰退，使失业率很快上升至 7%以上，些许美国民众开始抱怨卡特经济政策的失败。在选举压力下，卡特总统为了推卸责任，将经济衰退的原因归咎于美联储，批评后者将政策利率制定的过高。沃尔克主席屈从于总统的政治压力，同时也为了避免让美联储落得个扰乱选举的口实，很快指导政策利率大幅下调了 8 个百分点。在如此大幅降息的刺激下，美国经济有了好转的迹象，股票指数在降息的几个月内大涨了 30%。 不过降息不是没有代价，通货膨胀的“恶魔”再度抬起了头。1980 年 8 月，两个石油主要生产国伊朗与伊拉克间爆发了战争，进一步推高了世界油价，第二次石油危机全面爆发。较为宽松的货币政策叠加石油危机的刺激，让美国的通货膨胀率居高不下，持续保持在两位数水平。结果卡特总统既想管理物价、又想照顾失业的想法，让他首尾不得兼顾，两个问题都没有得到解决。美国民众大失所望，纷纷将选票投给他的竞争对手罗纳德·里根，并将里根送上了总统的位置。 图 2：1978-1981 年 美联储政策摇摆期间，联邦基金利率水平 020040060080010001200140016001980/011982/071985/011987/071990/011992/071995/011997/07标准普尔综合指数 标准普尔综合指数 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：Wind、国海证券研究所 与进退维谷的卡特不同，新总统里根在货币政策上有着清晰的立场，坚决站在“鹰派”的沃尔克主席一边。为了解决