全球资本市场历史专题之八：美国股市百年，制造业的波荡起伏

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 09 月 28 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 美国股市百年：制造业的波荡起伏 ——全球资本市场历史专题之八 相关报告 《全球资本市场历史专题之五：英国股市 200年：黄金时代悄然褪色（2001-2019）》——2020-09-01 《全球资本市场历史专题之六：美国股市百年：梧桐树下的宪法》——2020-09-01 《全球资本市场历史专题之四：英国股市 200年：股市的黄金时代（1951-2000）》——2020-08-19 《全球资本市场历史专题之三：英国股市 200年 ： 帝 国 的 黄 昏 （ 1901-1950 ）》 — —2020-08-13 《全球资本市场历史专题之二：英国股市 200年：钢铁时代的先行者（1851-1900）》——2020-08-13 投资要点：  二战及经济管制结束之后，在内、外部需求的推动下，美国企业盈利大幅增长。不过由于同一时间物价上涨较快，美股估值受到一定抑制。  50 年代在技术革新的推动下，制造业蓬勃发展，同时通胀的回落让美股投资价值重新显现。  60 年代，制造业的长期繁荣培育出庞大的美国中产阶层，为娱乐、旅游产业的增长创造了先天条件。60 年代末期，美国制造业出现衰退迹象，经济增长动能下降，美股也趋于停滞。  两次石油危机的到来，更加暴露出美国经济的内在问题，美股波动进一步加剧。  风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后，全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋彼岸的美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了 20 世纪后美国长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。 为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第八篇，回顾了美国股市二战后 30 余年的历史。 二战后美国在资本主义世界几无敌手，又率先展开第三次科技革命，其制造业于50、60 年代达到了巅峰。但历史和幸运并不总是站在美国一边，70 年代美国遭到石油危机的打击，德国、日本趁机崛起，美国制造业从此走上了下坡路。 2、 1946-1979 制造业的波荡起伏 1945 年 8 月 15 日，日本裕仁天皇宣布无条件投降。这场历史上参战规模最大、伤亡人数最多、对人类文明摧残最为严重的战争终于落下了帷幕。 二战不仅带来了全世界政治格局的巨变——联合国成立，两个超级大国美国和苏联在之后的对抗和冷战，更带来了全世界商业环境的大洗牌。在二战后的主要工业国中，只有美国还保持着完整的工业能力，面对美国的战争功绩和经济优势，西欧资本主义国家不得不仰人鼻息、屈服于美国提出的利于自己的世界重构方案。 在这些方案中，最重要的两条莫过于对世界货币体系和贸易体系的重构。其中货币体系的改革是 1944 年 7 月出台的布雷顿森林体系，美元霸权得以确立。贸易体系的改革则是 1947 年 10 月欧美各国签订的关税与贸易总协定（General Agreement on Tariffs and Trade，简称“关贸总协定”），旨在消除各国间的非关税壁垒，并降低总体关税水平。在 1947 年的首轮协商中，共有 45000 种商品关税得以削减，涉及上百亿美元国际贸易活动。 布雷顿森林体系和关贸总协定联手，实现了各国商品的公平竞争，美国商品从此可以毫无阻碍的进入世界各地，直接击碎了英、法等殖民大国在其殖民地的贸易垄断。对于这些老牌殖民大国来说，殖民利润荡然无存，却依然要付出殖民地的治安、维护成本，意味着它们必然要抛弃旧世界的殖民体系。而在市场化竞争下，美国制造业凭借着先进的技术和规模优势，在世界市场上呼风唤雨，利润滚滚而来，奠定了今后 30 年美国霸权的经济基础。 图 1：1945-1979 年 美股指数走势 qNtPsQzRwO7NaOaQoMqQtRpPiNmMxOjMpNxO7NqRrOwMqRxOMYnOqP 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 资料来源：《非理性繁荣》、国海证券研究所 2.1、 繁荣的种子 二战后美国管理下的全球秩序已经重新确立，美国商品走向世界的一切条件都已具备。然而就在这样一个美国世纪的最开始，美国股市却并未展现出于国家命运相协调的、欣欣向荣的景象。从 1946 年至 1950 年，美国股市经历了整整 5 年的调整，从战争末期的乐观预期之中，股市指数甚至回调了约 20%左右。 从最宏观的 GDP 数据上来看，1946 年、1947 年美国实际 GDP 连续两年萎缩，但仅仅凭此断言美国经济陷入了战后衰退，并造成了股指下跌就为时过早。实际上战后最初几年是美国上市企业盈利快速释放的时期，主要上市公司盈利普遍增长 200%以上。究竟是什么，导致了上市企业盈利如此集中且快速的增长？又因为什么，企业的盈利和股票价格走势相脱节？ 战后美国企业盈利飞速增长，与美国从战时体制向和平体制的转换密切相关，企业生产端和民众消费端都经历了巨大而深刻的转变。如同前文所提到的，二战中美国商品价格和企业盈利都受到了政府的严格管控，虽然战争中企业增产颇多，但盈利丝毫没有增长。战争结束后，联邦政府很快的结束了战时计划经济，重新拥抱自由市场，让产品价格和企业盈利恢复了弹性，成为这一时期企业盈利增长的必要条件。 尽管市场经济得以恢复，企业盈利若要真正出现改善，仍需要需求端的好转。战后美国民众的消费欲望迅速释放，替代政府需求成为了需求端改善的源动力。回溯至二战期间，美国政府为了优先满足军事需求，对重要物资实行严格的配给和管控，民众消费因此被极大的压制了。“凭票购买”是战争期间美国民众消费的常态。1944 年美国民众的储蓄额高达 38.7 亿美元，为同年美国 GDP 的 17.3%。随后物资配给制度结束了，在庞大存款的支持下，美国民众压抑多年的消费热情0204060801001201401945/011950/011955/011960/011965/011970/011975/01标准普尔综合指数 标准普尔综合指数 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 迸发出来，所有的商品均被抢购一空。短短两年半的时间，美国人就挥霍掉了30 亿美元存款。民众消费需求的巨大改善，成为企业盈利增长的重要支柱。 除了一般消费，美国政府向退役军人和转型工厂投放大量优惠贷款，也促进了投资，成为需求改善的推动力之一。战后两年内，美国有上千万军人复员回乡，占到了当时美国总人口的 7%以上。为了促进工厂吸收复员军人的就业，完善个人安置，联邦政府联合退伍军人事务部（Department of Veterans Affairs）等多部门和银行系统，向军用转民用工厂和