资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 宏观经济|专题研究 2018 年 3 月 30 日 证券研究报告 Tabl e_Title资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向 Table_Summary报告摘要： 问题缘起：为何 2016 年以来推动一轮资管业务规范？2014 年以来，多类资产轮番异动，流动性宽松驱动杠杆“繁荣”。2016年下半年开始，全球主要国家无风险利率均趋势上行，内外均衡问题（汇率和外汇占款）显性化。杠杆问题和内外平衡问题均考验中国金融体系的稳定性，而金融体系的风险点之一是影子银行。2013 年的非标治理相当于完成了影子银行改革的一半；本轮资管业务规范，深远意义在于继续完成另一半改革，防范系统性风险。模式解剖：资管业务规模如何快速扩张？当前资管业务微观模式可简要提炼为资金池加杠杆嵌套。中小行发同业存单从大行表外理财融入资金；在资产端，或基于规避监管动机借助通道投资非标等限投资产；或因投研管理能力不足，通过委外方式外包投研管理。资本市场牛市吸引了更多表外理财投身通道和委外业务，这一过程中资管规模扩张、资金成本上抬、资产价格提升、杠杆加大。原因分析：为什么资管行业不规范的症结在于资金池刚兑？理论上说，只要市场定价机制正常，即便资产价格波动，也不易形成系统性风险。但因存在刚兑，“资产价格上涨->资金进入->推动资产价格上涨->资金进入”模式循环发生。待资金池规模扩大至一定程度，货币政策就有被绑架风险。这就是资金池模式放大系统性风险的要害所在。 政策调控：行业规范的方向在哪里？表外理财资金池模式既不是债务债权关系，也不是委托代理关系。对比银行表内存贷业务的债权债务关系，表外资金池实质并无太大差异，却不受表内同等监管。对比委托代理关系（公募为经典案例），投资人没有承担风险，资产价格波动也不影响资金端收益率。当前资管行业规范方向就是将这种表外资金池运作包袱解开：如果确实低风险偏好的刚兑预期资金，那么转入表内，以债权债务关系接受严格监管；剩下来实质上在做投资管理的那部分资金，打破资金池刚兑模式，朝着委托代理关系转型。资管行业规范政策的逻辑框架包括两大方面内容，即破刚兑和堵套利；两大层次处理，即监管补位和深层次金融体制改革。2016 和 2017 两年监管重短期业务整顿阻断不当套利和杠杆行为，货币收紧挤资产价格水分，对金融市场流动性影响较大。2018 年行业规范重点是实质性构建起资管行业的规范性政策框架，这是打破刚兑、推动理财转型的第一步，也是最重要一步。这种行业规范方式对流动性的冲击力度要弱于前两年，但对于行业生态影响将更为长远。进程展望：2018 年政策推进力度和节奏会怎样？2018 年处于朱格拉周期第一轮库存周期调整期，经济温和放缓但韧性较高。除非贸易战等有新增变数，否则资管行业规范将继续推进。破刚兑解包袱过程中有两个实操难点：第一，不能入表的非标如何处理；第二，刚兑如何有序打破。刚兑打破对经济和金融市场影响几何，目前阶段来看相当程度上与非标问题如何处置有关。即将落地的资管新规正式稿中，过渡期时长、非标认定标准、具体市价方法将进一步确定。风险提示：去杠杆进程或力度超预期；经济增长上行或下行幅度超预期。 Table_Aut hor分析师： 周君芝 S0260517030004 021-60750625 zhoujunzhi@gf.com.cn Table_Report相关研究： 同业存单撬动结构性杠杆：从何而来，往何处去？ 2017-03-29 从 FAI 到制造业投资：数据谜团与未来方向 2017-12-15 四条主线理解中国经济和中国资产 2018-03-02 金融杠杆和实体杠杆之间什么关系？ 2018-02-02 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 宏观经济|专题研究 目录索引 摘要 .................................................................................................................................... 4 一、问题缘起：为何 2016 年以来推动业务规范 ................................................................ 6 1.1 流动性宽松助推多类资产价格轮番异动 ............................................................... 6 1.2 2015 年下半年以来全球货币收紧、无风险利率上行 ............................................ 8 1.3 2016 年金融监管收紧目的在于维护金融体系稳定、降低系统性风险 .................. 9 二、模式解剖：资管业务规模如何快速扩张？ ................................................................... 9 2.1 当前资管核业务的核心模式 ................................................................................. 9 2.2 2012 年以来资管业务规模急速扩张 ................................................................... 11 三、原因分析：为什么行业不规范的症结在于刚兑？ ...................................................... 14 3.1 资管行业不规范的症结在于资金池刚兑 ............................................................. 14 3.2 表外资金池刚兑模式赚了谁的钱？ .................................................................... 15 四、政策调控：行业规范的方向在哪里？ ........................................................................ 16 4.1 资管业务规范的方向在于破刚兑、堵套利 .......................................................... 16 4.2 资管业务规范的逻辑框架在于监管补位和体制改革并进 .................................... 18 4.3 今年资管业务规范进程展望 ............................................................................... 20 附录 ................................................