资管新规系列专题研究：非标融资将去向何处

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 宏观经济|专题研究 2018 年 4 月 26 日 证券研究报告 5 Tabl e_Title资管新规系列：非标融资将去向何处 Table_Summary报告摘要： 去年 11 月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》1 落地；今年 3 月 28 日，中央全面深化改革委员会第一次会议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管行业规范持续推进。本文聚焦两个核心问题：资管新规对资管行业影响如何；非标融资去向何处？我们尝试从短期和长期两个角度，分别回答资管新规对资管行业的影响、对非标融资的影响。行业影响：短期冲击多大，长期业态怎样重塑？资管新规旨在将不规范、不标准的资管产品向规范化和标准化方向引导，其对资管行业的影响逻辑在于，短期约束不规范业务，控制增量规模；长期规范行业发展，廓清金融体系结构。短期内非标准化资管规模增速下降，甚至绝对规模收缩。2017 年以来，表外理财增速持续下行，与结构性存款、货币基金增速曲线形成”剪刀差”，表外理财资金流失；非标准化资管产品中，基金子公司和券商资管受到冲击最大，规模收缩明显，而信托受到冲击相对较弱，但其未来也将承受去通道压力；标准化的公募和私募基金受到的冲击则较小。长期来看资管产品终将向规范化和标准化方向发展。资管业务终将回归代客理财的本质，各资管机构将立足自身比较优势，重点布局差异化资管产品，资管行业重塑良性竞争的格局。非标融资：规模几何，未来怎样转型？本文从资金端和资产端分别匡算非标规模，并进一步预测 2018 年非标缩量规模。长期发展方面，资管新规旨在打破表外理财资金池刚兑，非标融资因此必将面临转型。2017 年非标存量规模约 34~37 万亿。非标界定有不同的官方标准，由此引申出不同口径下的非标种类及匡算标准。本文基于银监会口径下的非标债权资产定义，从社融非标口径出发，参考理财年报公布的非标投资比例，从资金端和资产端两个角度提供两种测算方法，并相应给出匡算结果。资产端匡算法得到 2017 年底非标规模约为 37 万亿；资金端匡算法下 2017 年底非标规模约为 34 万亿。预计 2018 年非标规模收缩对社融增速影响有限。把握去杠杆进程是理解短期内非标缩量节奏的关键。去杠杆前半场重点在于挤资产价格泡沫、抑制不当杠杆，更多影响金融同业行为。2016 年下半年以来同业理财相对表外理财更快收缩，印证了这一点。金融去杠杆下半场主要内容在于规范政策落地、调整融资需求结构，重点在于打破表外资金池刚兑。我们测算得到 2018 年社融口径非标规模收缩情况下，社融总规模依然有条件维持在稳定增长水平。非标转型或存在三条出路：“非标转标”、“非标转贷”、“非标转规”。非标治理背后的政策重心倾向于 “疏导”，而非“围剿”，规范非标融资才是调整经济结构、稳定宏观杠杆的意义所在。未来债权融资将呈现出如下结构：规范后私募资管对接非标融资+表内贷款+标准化债权资产。风险提示：去杠杆进程或力度超预期；经济增长上行或下行幅度超预期。 Table_Aut hor分析师： 周君芝 S0260517030004 021-60750625 zhoujunzhi@gf.com.cn Table_Report相关研究： 金融杠杆和实体杠杆之间什么关系？ 2018-02-02 资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向 2018-03-30 厘清利率定价机制需要最后两步 2018-04-14 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 宏观经济|专题研究 目录索引 前言 .................................................................................................................................... 4 一、行业影响：短期冲击多大，长期业态怎样重塑？ ........................................................ 5 1.1 资管新规影响资管行业的长期和短期逻辑 ........................................................... 5 1.2 短期影响在于抑制不规范业务、约束增量规模 .................................................... 8 1.3 长期影响在于规范资管行业发展、廓清金融体系 ............................................... 10 二、非标融资：规模几何，未来怎样转型？ .................................................................... 12 2.1 非标的官方界定和两种测算标准 ...................................................................... 12 2.2 金融去杠杆中的非标缩量规模和节奏 ................................................................. 16 2.3 非标融资方式转变 .............................................................................................. 19 附录 .................................................................................................................................. 21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 宏观经济|专题研究 图表索引 图 1:资管新规规范资管产品、廓清金融体系的逻辑 ............................................... 5 图 2:2016 年以来资管行业规范相关政策 ................................................................ 7 图 3: 资管行业长短期影响逻辑 .............................................................................. 8 图 4:结构性存款和表外理财增速呈现剪刀差 .......................................................... 9 图 5:货基和表外理财增速呈现剪刀差 ...........................................................