2018年2季度大类资产配置报告：关注长久期和高波动

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/深度研究 2018年05月02日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 程强 010-56793961 联系人 Chengqiang@htsc.com 1《宏观: 中国相当于发达国家的哪个阶段？》2017.10 2《宏观: 供需博弈定价，美元周期定趋势》2017.09 3《宏观: 地产投资的短周期与长周期》2017.09 关注长久期和高波动 ——2018 年 2 季度大类资产配置报告 核心观点：关注长久期和高波动，看好利率债和成长龙头 我们认为，市场利率已经进入下行通道，但仍然需要关注监管政策落地、海外风险以及中美贸易摩擦带来的阶段性扰动，所以二季度应适当择机布局利率债和成长龙头，在利率逐渐下行的区间拉长久期，同时谨防波动，纯多头策略适当控制仓位，对冲策略仍然可以选择做多波动率。分资产类别来看，股票择机布局成长龙头，主要是估值提升和集中度提升的逻辑；债市适当拉长久期，增配利率债，关注地方政府清理债务而带来的城投债隐含违约风险；商品市场在实体需求趋弱的条件下没有趋势性机会；黄金仍可防风险，地产正在走过冰点，原油关注中东地缘政治走势。 宏观经济和资产表现综述 一季度固定资产投资增速低位徘徊，投资需求下行关键在于政府对 GDP下行的容忍度提升。克强指数与 PPI 同比增速持续回落反映中下游需求较弱，新一轮投资周期的复苏尚未启动。中美贸易战逐步升级进入拉锯战阶段，我们认为最终仍可能是雷声大雨点小，进出口中长期受到贸易战的影响不大，未来需要关注发达经济体 PMI 的回落。回溯一季度资产配置表现，股市呈高波动；债市受益于流动性阶段性松动抢跑；受年初地产开工低增速拖累，周期性商品价格普遍下跌。 M1 与 M2 的反向剪刀差是观察流动性的关键 3 月 M1 增速与 M2 增速出现了反向剪刀差，M1 增速回到 M2 以下，表明企业的活钱在减少，未来投资需求可能会下降。社会融资规模的同比增速回落也同样佐证。今年政府工作报告尽管没有规定 M2 和社融增速，但仍然提出要保持稳定。因此我们认为，处理好信贷、社融以及 M2 增速的稳定是重中之重。今年一季度受春节假期因素影响，股票、债券、商品期货交易量均较上一季度明显收缩，但交易结构总体变动不大，股债商三大资产类别没有明显的资金异动现象。 无风险利率已经进入下行通道 央行在 4 月 17 日进行了降准操作，我们认为货币政策从稳健中性向稳健灵活略宽松转向，以 10 年期国债到期收益率作为市场无风险利率的指标，目前已经走过倒 U 型拐点，进入下行通道。提高存款利率自律定价的容忍度，对市场而言可能在心理层面会导致 10 年期国债收益率小幅上行，但不可能形成中期向上趋势。10 年期国债收益率在 4.0%相对于中国当下经济基本面已超调，再回到之上已经较难。我们维持 2017 年 11 月年度策略报告的观点，2018 年全年 10 年期国债收益率中枢 3.75%，顶部 4.0%，底部 3.5%。 宏观基本面需要重点关注投资需求、PPI 向 CPI 传导、海外输入性风险 投资需求重点观察开工增速和产能利用率。3 月地产开工数据有所回暖，但销售面积、销售额与到位资金增速均继续下滑，我们对地产投资较强的持续性存在很大疑问。一季度产能利用率不高，与去年同期相比仍有上升空间。与去年周期的 PPI 上升不同，今年价格领域是 PPI 向 CPI 传导，因此投资逻辑也从上游转向下游。美股风险、中美贸易战与中东地缘政治风险仍需要密切关注。 大类资产配置建议：择机拉长久期、谨防阶段性波动 今年我们判断宏观经济仍然是类滞胀格局，但利率进入下行区间。这种情况下，资产配置会从现金转向债券，从“票息交易”转向“估值交易”，所以我们建议在资产配置上应择机拉长久期。滞胀条件下另一个特征是波动率会较高，所以谨防阶段性波动也是今年的主题，如果是多头投资者需要适当谨慎，如果是对冲型投资者可以选择做多波动率的策略。 风险提示： 经济复苏超预期、地缘政治冲突超预期。 相关研究 宏观研究/深度研究|2018 年 05 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心观点：关注长久期和高波动，看好利率债和成长龙头 ............................................... 4 一季度宏观经济和资产表现综述 ....................................................................................... 5 周期躁动正在开始证伪 .............................................................................................. 5 资产配置表现：股市高波动，债市受益于流动性阶段性松动抢跑 ............................. 8 股市：1 月集中度提升、2 月输入性风险、3 月风格转换前奏 ........................... 8 债市：流动性阶段性宽松下的抢跑行情 ............................................................. 8 商品：一直迟到的开工季节 ............................................................................... 9 M1 与 M2 的反向剪刀差是观察流动性的关键 ................................................................. 10 M1、M2、社融、储备货币之间的关系前瞻性判断总体流动性 ............................... 10 主要大类资产交易情况和资金流动 .......................................................................... 11 无风险利率已经进入下行通道 ......................................................................................... 12 宏观基本面关注投资需求、PPI 向 CPI 传导、海外输入性风险 .............................. 15 投资需求重点观察开工增速和产能利用率 ............................................................... 15 与去年周期的 PPI 上升不同，今年的价格变化是 PPI 向 CPI 传导 ......................... 16 海外输入性风险仍需要关注 .........