化工行业：相比MDI，钛白粉是否好赛道？

请阅读最后评级说明和重要声明 [Table_Author] ● 马太 ● 王明 (8621)61118717 (8621)61118717 matai@cjsc.com.cn wangming2@cjsc.com.cn 执业证书编号： S0490516100002 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 32 [Table_Title1] 化工 相比 MDI，钛白粉是否好赛道？ ⚫ 为什么选择钛白粉与 MDI？ 好赛道孕育好公司。MDI 行业龙头万华化学自上市以来，平均 ROE 及业绩复合增速等指标领跑基础化工行业，成功原因主要来自于 MDI 本身的赛道优异、万华拥有极强的成本控制能力。我们认为龙蟒佰利当前也表现出相似的特质，主要来自于钛白粉赛道优异、钛精矿资源优势明显、龙蟒拥有极强的成本控制能力、差异化为产品注入高附加值。本文旨在分析钛白粉与 MDI 行业、龙蟒佰利与万华化学的异同，探索存在的投资机会。 ⚫ 钛白粉和 MDI 对比：好赛道创造大机遇 钛白粉与 MDI 均为具备市场空间广阔、高竞争壁垒的优势赛道。产品端，钛白粉主要用于涂料、塑料等领域，MDI 主要用于保温材料、胶粘剂和浆料等，钛白粉核心需求依赖于房地产，MDI 核心需求与房地产及后周期家电、纺服相关。生产工艺方面，钛白粉主流工艺有硫酸法与氯化法，氯化法产品质量更高，污染小，但工艺难度大。MDI 主流生产方法为液相光气法，技术壁垒较高。需求端，MDI 与钛白粉全球需求体量相近，MDI需求增速更高，两者消费增速均与 GDP 增速挂钩，未来仍将保持稳定增长。中国 MDI与钛白粉出口比例相近，均在 3 成以上。供给端，全球钛白粉与 MDI 总产能相近，但MDI 集中度更高，全球参与者仅 7 家。钛白粉虽然集中度较低，但未来海外产能扩张动力弱，国内硫酸法受限，氯化法工艺壁垒高，掌握企业少，龙蟒加速扩张氯化法产能，行业集中度有望上行。价格端，钛白粉与 MDI 均价接近，钛白粉价格波动有望趋缓。 ⚫ 龙蟒佰利 Vs 万华化学：好公司收获高成长 钛白粉龙头龙蟒与 MDI 龙头万华具备行业领先的盈利水平，发展路径明晰。2011-2019年龙蟒与万华收入与业绩年均复合增速均在 20%以上，2019 年毛利率分别为 42.4%与41.3%（聚氨酯）。万华 ROE 水平更高，但两者差距正不断缩减。龙蟒与万华较同行成本明显领先，龙蟒还具备价格优势。龙蟒通过原材料自备、优秀的管理水平与规模优势取得行业领先的成本优势，依托差异化产品拉开与同行的价格水平，毛利率实现大幅领先。万华通过自身的规模优势以及园区一体化带来的原材料配套优势取得领先的 MDI 成本。未来发展战略方面，龙蟒延伸产业链，万华横纵向拓展。龙蟒在加强氯化钛白实力的同时，上游继续开发钛精矿，下游在海绵钛基础上延展布局钛合金。万华未来将同步发展聚氨酯、石化、精细化工及新材料业务。龙蟒与万华估值中位，外资持续看多。 ⚫ 投资建议：推荐龙蟒佰利&万华化学 龙蟒佰利是全球钛白粉行业龙头，未来将进一步加强产业链各环节实力，并向上游钛精矿，下游海绵钛、钛合金等高端领域进一步开拓，成长能力强劲。万华化学是全球聚氨酯行业龙头，未来的发展将继续实施一体化、相关多元化、精细化和低成本的发展战略， 远期看聚氨酯、石化、精细化工及新材料业务将成“三足鼎立”之势，发展动力强劲。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 下游需求不及预期； 2. 产能建设进度低于预期。 [Table_Invest] 报告日期 2020-09-16 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002601 龙蟒佰利 买入 600309 万华化学 买入 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《飓风加剧需求担忧，短期波动不改油价复苏趋势》2020-09-09 •《基础化工行业2020年中报综述：黎明破晓，曙光已现》2020-09-06 •《业绩分化，黎明初现——石油化工行业2020年中报综述》2020-09-05 -21%-8%5%18%31%44%2019-92019-122020-32020-62020-9化工沪深300指数nQtPtRwOwO8O8Q8OmOqQtRoOkPoOxOjMqRsN6MmNtNuOmRpMMYqNsM 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 32 行业研究丨深度报告 目录 为什么选择钛白粉与 MDI？ .......................................................................................................... 6 钛白粉和 MDI 对比：好赛道创造大机遇 ....................................................................................... 9 产品方面：用途广泛，差异化明显 ................................................................................................................. 9 需求端：体量相近，平稳增长 ...................................................................................................................... 13 供给端：寡头垄断，走向集中 ...................................................................................................................... 15 价格端：均价接近，钛白粉价格波动有望趋缓 ............................................................................................. 18 龙蟒佰利 Vs 万华化学：好公司收获高成长 ................................................................................ 21 盈利丰厚，增长强劲 ..................................................................................................................................... 21 壁垒深厚，拉开差距 ...................................