化妆品行业深度（六）：敏感肌护肤正当红，国货龙头高增长

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 日用消费 | 饰品化妆品 推荐（维持） 敏感肌护肤正当红 国货龙头高增长 2020 年09 月07 日 化妆品行业深度（六） 上证指数 3293 行业规模 占比% 股票家数（只） 14 0.4 总市值（亿元） 1401 0.2 流通市值（亿元） 792 0.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.3 24.9 1.8 相对表现 -6.2 9.0 -21.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《化妆品行业深度（五）—中外化妆品公司估值研究》2020-06-07 2、《化妆品行业深度（四）—欧莱雅：百 年 美 妆 帝 国 的 长 青 之 道 》2020-02-22 刘丽 liuli14@cmschina.com.cn S1090517080006 郑恺 021-68407559 zhengkai1@cmschina.com.cn S1090514040003 通过与海外成熟市场对比，国内敏感肌护肤市场渗透率提升空间大，细分行业未来五年 20%以上高增长，且呈现本土化&高集中度特征。本土品牌有望凭借强研发、更适应中国消费者肤质的成分、线上精细化运营、本土医疗机构背书等优势实现突围。薇诺娜凭借强研发/巧营销/布线上/高性价比快速胜出，市占率本土第一，功效多样化升级空间较大；玉泽体量尚小，未来有望发挥技术优势，补渠道及营销短板实现快速增长。 ❑ 海外经验借鉴：欧美日等海外发达国家和地区敏感肌护肤市场经过几十年发展，目前已经处于成熟期，最近十年保持个位数复合增长。敏感肌护肤规模占护肤品类的比例介于 10%-20%之间，仍处于缓慢提升趋势。从竞争格局来看，欧美日市场前三位均为本土品牌。从集中度来看，欧美日敏感肌护肤 CR3分别为 40%、54%、70%，明显高于护肤品大盘。原因在于敏感肌护肤具有较高的研发壁垒，成分上更针对本土消费者皮肤需求（法国的敏感肌护肤品品牌主打活泉成分，中国主打中草药），且营销资源具有一定稀缺性（需要本土专业皮肤研究机构做背书），因此龙头强者恒强，行业集中度高。 ❑ 中国敏感肌护肤市场空间大，国货龙头已实现弯道超车：国内市场起步晚&发展时间短，规模 135 亿元（欧睿口径），占护肤比例 5%-6%，对比欧美日水平低。若 5 年后这一比例提升至 10%，则对应年复合增速 24%，成长空间大。从格局来看，排名第一的为薇诺娜，市占率 20%+，玉泽市占率不足 3%，中间均为海外品牌。本土品牌凭借与本土专业医院联合研发、更有针对性的营销、电商精细化管理、线下渠道下沉、高性价比、本土医疗机构背书等优势，已逐渐突围。海外品牌薇姿、理肤泉、雅漾、施巴等产品创新力不足、品牌老化导致市占率持续下滑。 ❑ 薇诺娜凭借强研发/全渠道联动营销/线上精细化运营/产品高性价比优势快速胜出，市占率本土第一，未来功效多样化升级空间较大。薇诺娜 2019 年收入/净利润分别为 19.44 亿元/4.13 亿元，2017 年-2019 年收入/净利润 CAGR 分别为 55%/63%。技术实力强大，研发费用率 3%+，处行业高水平；高管出自滇红药业，技术背景强&拥有丰富渠道资源；产品成分主打青刺果油/重楼提取物，抗炎修护效果突出&差异化明显；线上直营渠道自主运营&线下涉足医院以及药房，连续三年高增长；全渠道联动营销，皮肤科医生背书提升专业影响力，携手明星 KOL 汇聚流量，营销费率处于行业较高水平。未来有望通过功效的多样化升级实现规模的持续增长。 ❑ 玉泽体量尚小，未来有望发挥技术优势，补渠道及营销短板实现快速增长。玉泽技术领先（植物脂质仿生技术，提升皮肤屏障修复力），产品更具性价比。但营销方式过于单一，超头主播带货的方式侵蚀了盈利能力，亦占用了家化其他品牌的营销资源。今年 5 月上海家化新任董事长潘总上任后，将积极尝试直播电商与内容营销相结合的组合拳方式进行营销变革，有望提升玉泽的营销转化率和盈利能力。 ❑ 风险提示：行业政策变动风险；疫情后消费力下滑，品牌增速不达预期；行业竞争加剧 -30-20-100102030Sep/19Dec/19Apr/20Aug/20(%)饰品化妆品沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、欧美日敏感肌护肤市场：成熟阶段/本土化/高集中度 ............................................ 5 1、西欧敏感肌护肤占护肤品比例超过 20% ................................................................. 5 2、日本敏感肌护肤行业管理严格 增长稳健................................................................. 6 3、美国敏感肌护肤：新锐本土品牌欣欣向荣 ............................................................... 7 二、美妆巨头积极布局敏感肌护肤领域 ........................................................................ 8 1、欧莱雅集团活性护肤板块盈利能力最强 .................................................................. 8 2、城野医生：日本药妆龙头 功效多样化分布 ............................................................. 9 三、国内敏感肌护肤渗透率低 未来增长空间大 ......................................................... 11 1、2017 年后增长提速 ............................................................................................... 11 2、行业集中度高，国货突围 ...................................................................................... 11 3、从海外敏感肌护肤发展看中国本土市场走向 ......................................................... 12 四、本土品牌的进阶之道 ............................................................................................ 13 1、玉泽：医研共创 线上高增长 .............................................................................