黄金珠宝行业专题系列二：金价持续上涨将如何助力黄金珠宝企业基本面提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 黄金珠宝与奢侈品 黄金珠宝行业专题系列二 超配 2020 年 07 月 28 日 金价持续上涨将如何助力黄金珠宝企业基本面提升 证券分析师： 张峻豪 021-60933168 zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师： 冯思捷 15219481534 fengsijie@guosen.com 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040002 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 事项： [Table_Summary] 今年 3 月以来，金价持续走高，截至 7 月 27 日，COMEX 现货黄金收盘价为 1937.5 盎司/美元，达到十年来的最高水平。美元实际利率是影响金价的关键性指标。当前全球疫情冲击从短期向长期发展的趋势还存在放大风险，这种情况下，各国央行以更宽松的政策环境以应对挑战的预期有所增加，包括美国在内的部分国家已有所行动，这为“降息式”的黄金牛市提供了条件。中期来看，黄金价格上涨的趋势较为明朗。 国信零售观点： 我国是黄金消费大国，2019 年黄金首饰消费量为 676.23 吨，黄金首饰占珠宝配饰比例约为 50%，巨大的市场孕育了多个上市公司。金价的波动与上市公司业绩有着直接联系，整体来看，在金价持续上行的趋势中，上市公司的毛利率和销量有望得到提升。一般来看，以商品销售为主，直营占比高，套保机制灵活的公司更加受益于金价的持续上涨。 基于上述的分析，我们主要推荐老凤祥，公司作为黄金首饰行业的绝对龙头，品牌优势明显，虽然直营占比相对豫园股份低，但套保机制灵活，有望从毛利率和收入方面充分受益于金价的持续上涨；其次，我们建议关注同样为黄金首饰龙头的豫园股份，公司采用全额套保的策略对冲金价波动风险，预计在金价持续上涨过程中，毛利率的弹性较小，但销量有望得到提升。此外，我们也建议关注周大生，公司黄金首饰的销售规模小，采用商品销售和品牌授权的销售模式。商品销售模式下，公司采用直营的模式，有望充分受益于金价的持续上涨；品牌授权模式下，公司仅收取较为固定的品牌使用费，金价的变动对毛利率无影响，且收入弹性较小。未来随着公司逐渐将固定的品牌使用费（3-5/克）转换为以标价比例（标价的 3%）为主的分成模式，且将黄金品类收回自行供货，公司将更受益于金价的持续上涨。 评论：  我国是黄金消费大国，黄金首饰占珠宝首饰比例为 50%左右 我国是黄金消费大国，华人在婚嫁、中国农历新年、庆贺婴儿诞生等喜庆盛事及节日有馈赠黄金首饰的传统。中国黄金协会的数据显示，2019年我国黄金总消费量为1002.78吨，同比下降12.91%，2010-2019年年复合增速为6.45%。根据黄金消费需求分类，2019 年黄金首饰、金条及金币、工业及其他需求量占比分别为 67.44%、22.52%和 10.05%。 具体从黄金首饰来看，2019 年黄金首饰消费量为 676.23 吨，同比下降 8.16%，2010-2019 年年复合增速为 7.35%。不考虑一口价产品，我们按终端均价（含工费）350 元/克-400 元/克测算，2019 年零售市场规模约在 2367-2704 亿元。在 2013 年抢金狂潮后，我国黄金首饰消费量基本处于零增长，期间宏观经济向好，消费升级持续，黄金珠宝消费者消费偏好发生巨大变化，向镶嵌品类转移。 黄金的需求主要包括消费需求和投资需求。其中消费需求主要包括婚庆、礼品和悦己消费。弗诺斯特沙利文的数据 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 显示，黄金类产品在所有珠宝首饰中的占比达到 50%左右，巨大的消费市场孕育了多个品牌公司，包括老凤祥、周大福和老庙等。 展望未来，我们认为我国黄金首饰的市场空间基本处于稳定的阶段，随着 80-90 后逐步成为珠宝行业消费主力群体，珠宝消费呈现出较大的代际变迁的趋势，时尚化的非素品类更符合新生代消费者的消费偏好。 图 1：黄金消费需求分类 图 2：2017 年国内珠首饰宝按形态分类占比 资料来源：中国黄金协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：弗诺斯特沙利文、国信证券经济研究所整理 黄金的消费需求（投资需求与大部分消费需求）与金价波动具有一定的相关性，因而企业的基本面也与之变动息息相关。如下图所示，具体来看，金价的变化对上市公司当期业绩的影响主要体现在毛利率和收入两个方面。 图 3：金价变化对上市公司基本面的影响因素分拆 资料来源：国信证券经济研究所整理  毛利率：金价持续上涨有望推动上市公司毛利率提升 首先从定价方式来看，国内黄金类饰品的零售售价与短期内的金价紧密挂钩，基本可视为同幅度的同步变动。A 股上市黄金珠宝公司的销售模式分为加盟批发和直营零售，大部分公司的批发占比较高，批发价格一般为订货会前几日的交易所的黄金报价，零售价格也根据交易所的黄金报价调整。从成本角度来看，国内珠宝品牌在运营中通常会保有大量黄金库存，包括金锭原料、金饰在产品和成品，销货成本以存货成本计算。一般来看，只要金价在存货周pOnOoQzQpOqQpQmPrOqMrQaQcMbRpNoOnPoOkPoOsNeRnPuN8OmOmPMYrQoMuOrNzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 转期内呈现提升的趋势，公司的毛利率将有望得到提升。 对于品牌方而言，黄金产品的周转相对较快，老凤祥的库存周期在两个季度左右，实际在拟合中我们首先考虑采用季度毛利率与同期金价进行对比。考虑到周大福的非金业务占比较高，豫园的业务较为多元化，周大生的数据跨度较小，我们采用老凤祥季度的毛利率与上海金交所黄金现货的收盘价进行拟合。结果显示，在 2009 年黄金大牛市和 2016 年黄金上涨持续较长的时间段内，公司的季度毛利率呈现明显提升的趋势，显示金价的持续上涨对公司的毛利率确实有一定的推动作用。 图 4：金价变化对上市公司基本面的影响 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 接下来，我们采用年度的数据与上市公司数据进行拟合。数据显示，周大生素金品类的年度毛利率和金价趋势拟合度较好。一方面，我们采用的是素金品类的毛利率，而非受业务结构影响大的整体毛利率；另一方面，周大生的素金品类采用自营模式，自 2016 年以来，公司发展自营电商，电商的素金产品件单价较低，悦己式需求更强，毛利率较高，推升了公司素金品类的毛利率。从周大福来看，公司的年度毛利率和金价趋势拟合度较差，我们预计主要与业务结构有关。最后，从老凤祥来看，在 2013 年之前，老凤祥的年度毛利率的趋势和金价走势基本一致，2013年后，两者的拟合度较差。 表 1：黄金价格波动与上市公司年度毛利率变化 年份 金价走势 周大福 毛利率变化 周大生 毛利率变化 老凤祥 毛利率变化 毛利率（%） 素金品类毛利率（%） 毛利率（%）