机械设备行业“传道”系列十二：工业自动化复盘，成长与周期的交织

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_Page] 深度分析|机械设备 证券研究报告 [Table_Title] 广发机械“传道”系列十二 工业自动化复盘：成长与周期的交织 [Table_Summary] 核心观点：  成长与周期并行：在 2010 至 2015 年间，我国机器人销量 CAGR 达到 35.6%，制造业自动化改造方兴未艾，成长属性突出；15-17 年间，下游汽车产业保持平稳，3C 产业进入快速发展期，其较高的资本开支带动机器人需求的攀升；而在 18 下半年以来，短期内受到制造业投资的影响，行业需求进入调整阶段，呈现一定的周期属性。相关企业股价走势主要受大盘及 PE 变化驱动，业绩驱动不显著。  三个维度的复盘：需求维度，当前自动化需求主要集中在汽车和 3C 领域，自 15 年以来这两大行业的需求呈现较大差异性。汽车产业利润相对平稳，资本开支增速逐年下降；同期 3C 产业的投资意愿维持较高水平。企业聚焦出现差分，国产企业开拓新的赛道，外资企业深耕汽车等传统领域。政策维度，国家政策发文密度在 16-17 年达到高峰，扶持力度上更侧重本体和零部件企业。根据年报的披露，15-17 年内，政府补贴占这类企业利润的比例较高。当前利率处于下行周期，创造良好的外部融资环境。公司维度，国内企业市场份额和集中度双重提升，国产替代与龙头孕育同时进行。  复盘日本：纵观日本工业机器人的发展历史，其经历了初入阶段，IT成熟阶段以及海外市场加速阶段，在此过程中诞生了诸如 Fanuc、安川电机等优秀企业。参考 Fanuc 的发展路径，我们认为国内机器人厂商实现突破需要具备几点要素：1.专注主业实现技术积累；2.核心零部件自产率持续提升；3.不断开拓新应用领域，实现客户储备。  国内机器人迎来新周期：当前，制造业 PMI 维持在荣枯线以上，新订单恢复迎来边际改善。工业机器人和机床产量增速自去年四季度以来出现拐点迹象，年初短期受到疫情的干扰。根据国家统计局的数据，2020 年 6 月，我国工业机器人产量 20761 台，同比增长 29.2%。从下游需求来看，汽车产业受到一定影响，其资本开支依然下行；但 3C行业利润改善较为显著，带动投资意愿的回升；部分新兴领域，需求潜力较高。我国自动化产业蛰伏两年后，迎来新一轮周期。  投资建议：我们建议关注在前期下行过程中，通过产品升级、技术进步、战略调整，实现行业地位上升的优势企业，重点包括：（1）深挖大客户需求，实现逆周期成长的系统集成商拓斯达；（2）收购 Cloos强化国际布局的工业机器人龙头埃斯顿，以及发力通用行业的埃夫特；（3）专注核心零部件，实现谐波减速机进口替代的绿的谐波；（4）享受下游扩产红利的克来机电。  风险提示：行业竞争格局加剧，下游汽车、3C 等行业的制造业投资大幅波动，宏观经济的波动，并购后的整合不及预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-07-23 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 罗立波 SAC 执证号：S0260513050002 021-60750636 luolibo@gf.com.cn 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-60750615 daichuan@gf.com.cn 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 工程机械跟踪报告:市场的担忧和我们的思考 2020-07-20 半导体设备行业系列研究十六:再生晶圆行业乘风而起，本土厂商有望快速崛起 2020-07-16 半导体设备系列研究十五:从盛美股份看国产半导体设备成长路径与发展潜力 2020-07-03 [Table_Contacts] 联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyang@gf.com.cn -7%0%7%14%21%28%07/1909/1911/1901/2003/2005/20机械设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 深度分析|机械设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 拓斯达 300607 CNY 47.28 2020/07/16 买入 59.46 2.12 2.16 22.22 21.81 17.95 18.81 24.00 19.60 埃斯顿 002747 CNY 16.51 2020/04/28 增持 11.25 0.15 0.21 119.67 85.48 80.67 59.16 7.20 9.20 克来机电 603960 CNY 46.50 2020/05/10 增持 32.63 0.82 1.17 54.87 38.45 57.47 42.15 19.10 21.50 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 nQsOtRxPvN9PdN6MoMqQtRnNeRmMtMiNoMqM9PoPoQMYnNsPuOrNtR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 [Table_PageText] 深度分析|机械设备 目录索引 一、行业复盘：成长与周期并行 ......................................................................................... 6 （一）自动化改造，在波动中前进 ............................................................................. 6 （二）股价表现：受大盘及 PE 驱动 .......................................................................... 8 二、行业复盘：从三个维度的分析 ..................................................................................... 9 （一）需求维度：依赖下游资本开支，3C 成为主要驱动力 ...................................... 9 （