广发宏观：再论库存周期，后疫情阶段的特征与趋势

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 7 月 23 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 再论库存周期：后疫情阶段的特征与趋势 [Table_Author] 分析师： 盛旭 SAC 执证号：S0260518050001 SFC CE.no: BOF257 021-60750604 shengxu@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  库存周期的本质是企业供给对经济需求的滞后响应。库存是观测经济的经验指标之一。企业通常根据需求变动而调整生产与出货行为，但这种供给变化往往具有滞后性，导致供给与需求不能完全同步，形成了库存周期以及它的四个阶段：被动去库（需求改善/库存未响应），主动补库（需求改善/库存响应），被动补库（需求恶化/库存未响应），主动去库（需求恶化/库存响应）。  新冠疫情对 2020 年宏观经济带来深刻影响，表现在库存周期上，工业产成品库存经历了先“累库”后“去库”的过程。疫情期间库存会有一个被动积压的过程；在疫后修复之初，供给修复速度快于需求；因此工业产成品库存经历了一个先“累库”再“去库”的过程。这个过程有别于传统的库存周期，因此也无法简单归类为库存周期的某个阶段。我们从中期的宏观视角描述行业库存位置，从短期的微观指标观察产品库存水位的边际变化。  在去年底《此伏彼起：2020 年中观产业链展望》中，我们梳理了 34 个工业细分行业目前所处的库存阶段，并量化了细分行业在 2019 年底的库存周期定位。结果显示，在 2019 年底： （1）出口相关行业已率先触及库存底部，有些已经逐渐开启补库周期。例如部分出口行业（如电气器械、通用设备、家具、仪器仪表、文体用品等）已开启补库周期，另外一部分出口行业（纺服制造）与汽车相关行业（汽车制造、橡胶塑料）已低于上一轮周期低点； （2）部分基建类行业（交运设备、电力热力）目前接近于库存周期的历史底部位置； （3）地产投资相关行业（黑色冶炼、有色冶炼、非金属建材、专用设备）的库存依然没有触底，部分行业可能距离经验底部已经较近（如黑色、有色），部分行业则依然偏高（如专用设备）； （4）部分消费类行业（如造纸业、食品制造、化纤制造、皮革制鞋、计算机通讯及其他电子设备）处于或接近于经验规律上的库存周期底部，部分则偏高或者距离底部尚有距离（酒类饮料、医药制造、木材制品）等。  在这篇研究中我们用类似方法量化 2020 年疫情对于工业库存的影响。量化过程中我们选取了三个维度：疫情期间谁累库最快？最新数据显示哪些行业库存位置最高？两者对比，哪些行业库存去化最为显著？结果显示，根据 2020 年数据（图）： （1）疫情期间，上游采矿业与中游原材料行业出现明显累库，下游装备制造业与消费制造业库存压力相对偏低。绝大多数行业在疫情期间的库存位置都接近或高于上一轮周期库存高点。 （2）最新一期 5 月份工业库存整体压力有所降低，分行业来看，上游采矿业仍然是库存压力最大的行业，下游消费业次之。部分中游原材料行业与装备制造业的库存压力已回落到上一轮库存峰值以下。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 （3）在疫情后经济恢复的 3-5 月，工业整体处在库存去化过程中，其中中游原材料行业库存去化最快，上游采矿业其次，装备制造与消费行业去化较缓。  宏观库存指标从中期视角描述行业库存位置，而微观库存指标则可以从短期维度观察产品库存水位变化。我们进一步梳理主要产业链的上下游产业关系，并根据时效性更高（更新到 7 月中旬）的重点工业品库存变化来观察细分行业景气度。 （1）基建与地产投资产业链：同时受基建与地产景气影响的建筑钢材库存压力一度很高，目前已基本回到疫情前位置。主要受基建影响的沥青和铜的库存压力则相对较低。 （2）地产竣工产业链：玻璃、PVC（管材用料）等后周期品种库存压力不大，疫情后去库速度也很快。 （3）汽车产业链：橡胶库存压力仍然显著，冷轧库存去化很快，结合轮胎开工率数据，在微观层面验证了汽车产业链的重卡等商用车景气恢复显著快于乘用车。 （4）消费与出口产业链：日用品类的塑料库存水位持续上升，纺服类的涤纶及上游品种库存增速连创新高。  综合宏观与微观库存分析，我们对观测到的现象进一步做出总结： 第一，疫情以来，宏观库存经历了一个先累积后去化的过程，其中原材料行业尤其明显。原因在于疫情期间中上游行业生产相对刚性，而疫情之后基建与地产投资恢复更快； 第二，微观工业品的库存累积多发生在厂商库存层面，社会库存累计并不显著。这表明贸易商与下游厂商的囤货行为比较理性，生产厂商则在疫情后复工复产政策的影响下出现“囚徒困境”，明知需求不高也被迫生产； 第三，目前房地产与基建投资相关产品库存去化情况较好，基建类尤其出色；竣工类产品库存压力维持与疫情之前水位相仿；汽车类产品库存出现分化；消费类产品库存累积显著，塑料与化纤类甚至远高于疫情之前。 第四，无论从宏观还是微观层面，投资链条的景气恢复都显著好于消费链条，建筑类产品在疫情期间的库存累积至此已基本完成去化。消费类产品库存压力较大，需求仍待好转。此外，少部分行业的景气度受到疫情的负面影响较小，典型行业如食品制造、医药制品、电子制造等，竣工产业链也大致属于此种类型。  我们估计本轮总体去库可能至 2020 年四季度，对于 2021 年上半年来说，若需求配合可能会有一个补库存的过程。 目前行业的库存情况仍然存在分化，投资链条去化较快，消费链条库存高企；但由于上游大宗商品价格的见底和需求的好转，工业品价格在 4 月底之后多表现出见底回升迹象，这导致本质库存调整过程更为复杂。根据上中下游库存的情况和目前去库速度，我们预计整体工业库存将于 2020Q4 或 2021Q1 见到底部。这意味着对于2021 年上半年来说，若需求配合，则可能会有一轮补库存的过程。 在《出口：当前表现与未来趋势》中，我们曾指出 2021 年上半年，随这一波美国西部和南部疫情高峰的过去及更多国家走过疫情曲线，全球可能否有一波需求和贸易的共振。若届时这种经济共振出现，则可以进一步观察补库存的过程及其对宏观经济、资产定价的影响。  核心风险假设：经济下行超预期；疫情防控低于预期。 qNtPpNuMwObR9R6MnPpPnPrRjMnNqPjMtRsObRmNqONZrRtMvPnRqR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 一、不一样的“库存周期” .........................................