广发宏观：5~6月专项债投向，旧改与公共卫生高速增长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 7 月 21 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 5-6 月专项债投向：旧改与公共卫生高速增长 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260519080003 021-60750625 021-60750625 guolei@gf.com.cn wuqiying@gf.com.cn 请注意，吴棋滢并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  地方政府投资的方向是投资决策的重要参考依据之一，而专项债投向数据对地方投资具有重要揭示作用。在《从专项债投向的边际变化看政府投资导向》中，我们曾梳理前 4 个月的专项债投向。 1-4 月专项债投向中，投向基建比例为 69%（含新基建的 6%，不含医院），大幅度超过去年全年的 24%；基建项目中传统基建依然是一个绝对大头，但新基建和医院提升较快，“传统基建+新基建”是投向特征。 5-6 月发行规模达 10792 亿元，占上半年发行规模 48%，对年内存量专项债投向结构产生了显著影响。在这篇报告中我们做出进一步的梳理。  从分布结构来看，5-6 月专项债主要投向依次为交通运输、医疗卫生、产业园、生态环保、市政建设、新基建等，基本也是前四个月规模占比较大的六大重要领域，其中“新基建”、医疗卫生领域占比进一步提升。 就投向规模的静态结构而言，5-6 月专项债主要分布于交通运输（占比 21%，下同）、医疗卫生（11%）、产业园（11%）、生态环保（10%）、市政建设（10%）、新基建（9%）等，基本也是 1-4 月规模占比较大的六大重要领域。其中较为明显的变化有二，一是医疗卫生投向占比由 1-4 月的 10%提升 1 个百分点至 11%，并由第五名提升至第二名，二是新基建投向占比由 1-4 月的 7%提升 2 个百分点至 9%。 进一步细分，医疗卫生以医院建设为主，交通运输以铁路、公路与轨道交通建设为主，市政建设以水务水利项目工程为主，新基建以科技类产业园及配套设施为主，生态环保以污水处理配套设施、生态项目、水生态治理项目为主，大致结构与 1-4 月相同。此外，学校建设、旅游项目及配套设施、旧改项目、文体项目及配套设施建设等也占有一定比重。  就边际变化而言，与前四个月相比 5-6 月专项债投向规模增长较快的具体领域有“旧改”、公共卫生配套设施、生物医药配套设施、冷链物流、电子通信类产业园、养老配套设施、旅游配套设施等。 虽然 5-6 月专项债投向分布结构与前期大体相同，但仍有不少值得关注的边际变化趋势，如“旧改”（环比 1-4月增长 1877%，下同）、公共卫生配套设施（541%）、生物医药配套设施（291%）、冷链物流（152%）、电子通信类产业园（139%）、养老配套设施（110%）、旅游配套设施（108%）、物流仓储（63%）、其他基建（61%，以停车场为主）等领域的高速增长。此外，教育、厂房建设等领域也录得不低增速。 其中，除冷链物流、电子通信产业园、养老配套设施、旅游配套设施外，其他领域部分受益于前期低基数。而交通运输领域（轨道交通、铁路）规模则出现环比收缩。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 宏观经济研究报告  较之去年，5-6 月规模边际增长显著的领域有物流仓储、停车场、新基建、旧改、供电工程、厂房建设、产业园、医疗卫生等。这一比较维度，更能反映 2020 年地方投资趋势的大方向变化。 从另一维度来看，即与 2019 年全年比较，5-6 月投向主要的边际变化有物流仓储（同比增长 1343%，下同）、停车场（710%）、新基建（647%）、旧改（几乎为从无到有）、供电工程（552%）、厂房建设（364%）、产业园（324%）、医疗卫生（177%）等。 其中，新基建中的冷链物流、智慧城市、生物医药配套设施、新能源汽车相关项目、科技类产业园、电子通信类产业园，医疗卫生中的公共卫生配套设施较 2019 年增长较快，与低基数有一定关系。而交通运输（道路建设、公路建设）、乡村建设、社会保障（保障性住房）、城中村改造等项目同比降幅较大。  整体来看，5-6 月与年内的专项债投向呈现以下特征： 第一，投向基建比例依然是一个绝对大头。5-6 月专项债投向基建的比例为 74％（含新基建 9％，不含医院、公共卫生、旅游、养老、学校配套设施建设），较 1-4 月上升了 5 个百分点。 第二，交通运输存量占比仍占首位。交通运输作为传统基建重要领域，存量占比仍居首位，但其规模增速与占比均呈不同幅度的收缩。 第三，投向“旧改”规模显著增长。结合近日国务院发文《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》明确改造任务，下半年旧改领域预计将迎来一段高速发展期。 第四，产业园领域环比负增，生态环保、市政建设与之类似。在政策限制专项债投向土储与棚改的背景下，产业园成为年内地方政府的新宠，但这一领域的环比增速在 5-6 月下行至负增区间。类似的情况还出现在生态环保、市政建设（水务水利为主）领域。 第五，医疗卫生领域有所放缓，但仍高于整体，新基建、物流仓储与之类似。前期高速增长的医疗卫生领域增速于 5-6 月有所放缓，但仍快于整体。新基建投向、物流仓储投向也是如此。需要注意的是，一是医疗卫生中的公共卫生基建增速明显上升，叠加政策对抗疫特别国债参与公共卫生建设的鼓励，未来这一子领域规模增速或将继续上行；二是物流仓储、新基建领域投资规模虽有所放缓，但其环比增速仍然较高，它们也是 2020 年上半年规模增长最快的两个领域。 对于下半年投向结构，需要同时关注存量（产业园、新基建、生态环保、水务水利、医院建设）与增量（旧改、公共卫生，以及文体娱乐、旅游、养老、教育类配套设施）。  展望下半年，专项债额度依然有 15400 亿，相当于去年全年额度的 70%。按往年经验预计将集中于 10 月底之前发完。7 月地方债发行为抗疫特别国债让路，8-9 月预计迎来专项债的又一发行高峰，将对三季度基建项目产生提振作用。 上半年地方新增专项债已发行 22500 亿元，因此下半年还将发行 15400 亿元，这一数额依然相当于去年全年2.15 万亿额度的 70%。需要注意的是，7 月地方债将为抗疫特别国债的发行让路，整体发行量不会太大，并且四季度出于气候等原因往往也是地方债的发行低谷期。因此，8-9 月将成为 1.5 万亿专项债发行的集中期，这一发行高峰预计将对三季度的基建项目产生提振作用。  核心假设风险。经济下行超预期，财政政策超预期。 pOpMo