广发宏观：如何看雨季对国内通胀的扰动

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 7 月 20 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 如何看雨季对国内通胀的扰动 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 贺骁束 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260517030003 021-60750625 021-60750625 guolei@gf.com.cn hexiaoshu@gf.com.cn 请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  雨季和洪涝对一般物价通胀的影响主要在猪肉、蔬菜以及粮食价格。7 月 12 日国家防总、应急管理部将防洪应急响应提升至 II 级。我们在此前报告中曾经提到：雨季洪涝对通胀影响主要在于猪肉、蔬菜以及粮食价格，除此之外水产品亦或有一定冲击。由于洪涝发生时点主要集中在农作物生产较为关键的夏季，雨季影响下农作物减产、养殖疫病高发以及运输半径受阻等原因，成为推动消费品价格短期超预期上行的关键因素。对于总体通胀而言，历史上雨季洪涝或降雨量较大的年份，如 2007、2010、2013、2016 年，7-8 月对应 CPI 食品项亦存在较大概率的抬升可能性。本文重点就雨季对于消费品价格的影响展开探讨。  粮食价格 2005 年之后的整体特征是基本稳定，但目前正处于一轮上行小周期。雨季洪涝影响稻谷等农作物生产种植，可能会对粮价带来短期扰动。近期稻谷最低收购价上调或已确认重农抓粮信号，而暴雨洪水对于水稻作物直接影响在于冲击倒伏造成的机械损伤，以及洪水浸泡导致的植株缺氧危害。成灾面积增加导致南方省份相应减产，此外处于孕穗结实期的早稻田亦可能面临单产下降风险。历史数据显示：若以月度平均降水量、超警戒线/超保河流数量表征洪涝灾情强度，洪涝严重时期所对应的农作物受灾面积/成灾率无一例外显著增加，考虑到当前粮食库消比处于历史较高水平，叠加病菌性虫害风险以及洪涝冲击，或阶段性加剧粮价紧平衡预期。  雨季和洪涝对于蔬菜价格的影响逻辑类似，附加的影响逻辑包括运输半径约束、及后续蔬菜大棚补种进度。历史上蔬菜价格超预期波动对于通胀扰动不容忽视，近期持续强降雨已导致 6 月鲜菜类 CPI 超季节性上涨至 2.8%（近十年6 月鲜菜 CPI 环比均值为-6.6%）。洪涝将直接影响灾区蔬菜产量，市场供需曲线趋紧推升菜价，雨季洪涝严重时期的全国蔬菜产量均出现阶段性下滑（与粮价冲击影响逻辑类似）。此外考察 2018 年寿光水灾时期供需，运输半径受阻导致当地蔬菜市场断供约两周左右，考虑到当前受灾省市（皖、鄂、渝、浙等 9 省市）蔬菜播种面积占比近 50%，后续受灾大棚的恢复、修建以及重新栽种不确定性较高，预计雨季洪涝对于蔬菜供给的脉冲响应冲击更长。  雨季和洪涝对于猪肉价格的影响一是存栏，二是猪瘟防控，三是生猪及猪肉调运。纵观历史上洪涝较为严重的年份，如 2003、2010、2019 年同期生猪价格出现阶段性上涨，wind 数据显示：7 月至今前海白条猪价格上行幅度达 11.7%（6 月环比上涨 15.9%）。当前猪价上涨逻辑有三，洪涝影响下养殖户压栏惜售行为较为严重，叠加生猪进口规模持续回落助推 6 月至今猪价回升。其次生猪养殖防疫难度加大导致近期生猪复养进度放缓，本周农业农村部发布《夏季生猪安全复产八项关键技术措施》，指导养殖户科学防治非洲猪瘟并有序复产，夏季非瘟的防控形势仍然相对严峻。今年洪涝严重区域主要集中在安徽、浙江、江苏、湖北、江西等五大长江流域省份，未来生猪与猪肉调运或存在区域性瓶颈，因此猪肉供需结构在餐饮部门修复，以及消费旺季影响下存在进一步趋紧可能。  以一个简单的模型来看雨季对于下半年 CPI 分布的扰动，结果显示洪涝主要影响三季度通胀中枢，四季度总体冲击逐步趋缓。我们对短期消费品价格超预期上行已有定性判断，为捕捉洪涝对于下半年 CPI 分布的具体扰动，在此考虑一个简单模型：（1）首先已知下半年 CPI 翘尾分布逐级回落，高基数影响下，9 月往后翘尾效应对于 CPI 拉动逐步落于两个百分点以内，Q3-Q4 均值分别为 2.2%、0.1%。（2）其次新涨价因素则在粮食、鲜菜、猪肉价格超预期前提下存在上行可能，而本次洪涝严重程度相较 98 年特大洪水趋弱，总体量级与 2010、2013、2016年同期洪涝相仿，因此下半年 CPI 新涨价因素测算可参考上述三个时段，三季度 CPI 环比定为三个时段内同月 公共联系人 p1528745 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 环比的最大值，四季度 CPI 环比回归近两年的均值。 结果显示洪涝主要影响三季度通胀中枢，四季度总体冲击逐步趋缓。洪涝雨季或导致三季度 CPI 分布整体上移，7-9 月持续位于 2.0%以上。而四季度 CPI 中枢则相继回落至 1.5%以内，Q3-Q4 均值分别为 2.4%与 1.2%。相较我们在报告《渐变中的潜流：下半年通胀形势展望》中的结论而言，洪涝雨季影响下的通胀中枢依然逐级回落，但强降雨影响下或使三季度 CPI 中枢抬升，而四季度分布则有一定调降。若未来雨季洪涝防控有效，通胀影响亦总体可控。  进一步假设不同情形下粮食、猪肉、鲜菜三大分项的价格脉冲斜率，并推算 CPI 的或有影响。中性情形比之前中期报告测算高 0.2-0.3 个点。依照我们前期《浅析本轮疫情对于通胀影响》报告中的方法论，首先假设受洪涝影响较为显著的上述三大分项，三季度同比相较基准均存在一定程度上行，四季度影响逐步消退。其次结合猪肉、鲜菜、粮食三大分项权重，对下半年 CPI 基准情形进行微调。 中性情形下：洪涝影响下三大分项的三季度环比，分别定为 2010、2013、2016 年该分项环比的当月最大值。四季度分项环比读数逐步回归近五年均值，以反应洪涝雨季影响逐步消退。结果显示鲜菜上行对 CPI 贡献最大，7 月贡献达 0.10 个百分点，8 月贡献 0.14 个百分点。猪肉、粮食价格上涨贡献在 0.02 个百分点以内。 悲观情形下：洪涝影响下三大分项的三季度环比，分别定为 2010、2013、2016 年三季度样本中，该分项月度环比的最大值，8 月、9 月该分项同样取上述最大值。在此情形下鲜菜的上行幅度贡献依然最大，7 月贡献达0.10 个百分点，8 月贡献 0.14 个百分点，而鲜菜、粮食价格上涨贡献在 0.10 个百分点以内。 乐观情形下：洪涝对三大分项的影响主要集中在 7 月，8-9 月分项环比回归基准情形，以示雨季影响出现退坡。在此情形下鲜菜的上行幅度依然贡献最大，7 月贡献达