信视角看债：众里寻“票息”千百度

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 众里寻“票息”千百度 信视角看债｜2020.07.01 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 5 月以来债市回调明显，近期出现超跌反弹迹象，转守为攻窗口显现。我们从债券投资“三板斧”出发，分别探讨信用债久期、杠杆和票息的抉择。 ▍ 中久期高等级信用债跌出配置价值。5 月以来债券行情反转，1、5、10 年期国债收益率最高回调至 2.22%、2.67%和 2.92%，基本与疫情之前的水平相当。6 月 24 日以来，债市出现超跌反弹迹象，各期限国债收益率开始回落，截至 6月 29 日，1、5、10 年期国债收益率分别为 2.11%、2.59%和 2.85%，基准利率出现阶段性下行的迹象。当前 AAA 级中短票的 5Y-1Y 期限利差为 99.5bps，3Y-1Y 的期限利差为 48.8bps，分别处于 80.9%和 67.3%的历史分位数水平，3~5 年期限信用债收益率相比于短端信用债而言具备更充分的下降空间，我们认为组合久期可适当拉长，但途径仍以利率债和高等级信用债为宜。 ▍ Easy ball 机会再现，杠杆套息仍具备操作空间。5 月下旬以来，资金面边际趋紧，杠杆套息空间在短时间内急剧收窄，造成的亏钱操作不在少数。但随着高等级中短久期信用债收益率的滞后抬升，杠杆套息的空间再次被拉开，以R007 的 10 日移动平均值作为杠杆资金成本，6 月上旬 1 年期和 3 年期 AAA信用债的套息空间最高达到 73bps 和 129bps，创年内高点。近 2 周随着资金利率中枢的继续反弹，杠杆套息空间虽有所收窄，但 1 年期和 3 年期 AAA 信用债的套息空间仍分别有 46bps 和 94bps，操作空间仍在。与 2015~2016 年相比，当前债市机构的杠杆水平明显更低，且加杠杆配置信用债对于实体经济融资同样有所裨益，打击资金空转对于正常的杠杆套息操作而言并无过多负面冲击。建议在短久期高等级信用债中进行杠杆套息操作，收获稳稳的幸福。 ▍ 信用债的票息溢价具有保护垫属性。从当前的收益率曲线出发，我们分析不同的基准利率变动情境下，各评级、期限的信用债打平 10 年国开债所对应的到期收益率变动。情景分析显示，假设 2020 年 6 月 29 日平价买入，并持有至2020 年 12 月 31 日卖出，则当 10 年国开收益率不变或上行时，各评级、期限的信用债基本可以在信用利差继续走扩的条件下依然跑赢利率债，如果信用利差维持不变甚至收窄，则信用债收益率将超出利率债。若 10 年国开收益率在年内剩余期间下行 10~20bps，则信用债通过久期和资质的不同组合同样有机会跑赢基准，票息保护之下信用债攻防兼备，性价比凸显。 ▍ 追逐票息的两种方式：品种利差、资质下沉。在维持主体等级不变的前提下，可以在私募债和永续债中寻求超额收益，但目前私募利差和永续利差都不足100bps，上限明显，追逐高收益仍需下沉资质。央行“允许宏观杠杆率阶段性上升”的表态言犹在耳，社融增速同样拐头向上，信用周期扩张没有争议，中低评级信用利差的压缩行情渐行渐近：（1）城投债层面，区域基本面分化加剧，随着可入仓标的的挖掘殆尽，顺着综合财力表现贯穿向下是一种思路，当然新旧基建引导下的园区平台亦值得关注；（2）地产债层面，头尾两端均难下手，择券需秉承中庸之道，中型民营房企和小型国有房企是资质下沉的底线，若有粤港澳、长三角区位加持，则胜率更高；（3）产业债层面，2017 年以来优胜劣汰的市场环境造就了一批“幸存”产业类主体，尝试在民营产业债中进行再次筛选将是投资机构面临的新选择，化工方向看民营炼化龙头，医疗方向整体上政策扶持力度较大，细分的医药行业经营相对稳定，医疗器械、医疗 IT 等或将受益于新基建政策。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧，市场资金面上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.07.01 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 中久期高等级信用债跌出配置价值 ................................................................................... 1 杠杆套息机会又起 ............................................................................................................. 2 票息仍是上上之选 ............................................................................................................. 3 风险因素 ........................................................................................................................... 6 市场回顾：融资下降，收益率上行 ................................................................................... 7 一级发行：净融资量下降，资金成本上行 ......................................................................... 7 二级市场：收益率整体上行，信用利差有所走阔，期限利差变化不一 ........................... 10 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 14 债市杠杆率跟踪 ............................................................................................................... 17 插图目录 图 1：2020 年二季度各期限国债收益率日度变化 ............................................................. 1 图 2：AAA 各期限中短票收益率与期限利差 ..................................................................... 2 图 3：信用债收益率与杠杆套息空间 ................................................................................. 2 图 4：PPN 信用