债券市场利率低位回调后将波动下行——2020年5月债券市场利率分析及展望

债券市场研究报告 1 债券市场利率低位回调后将波动下行 ——2020 年 5 月债券市场利率分析及展望 研发部 何金中 摘要： 2020 年 5 月以来, 债券市场大多券种的发行利率由低位回调；资金利率跳升打压金融体系资金“空转”套利，债券市场收益率大幅回升。在全球疫情防控形势依然严峻的环境下，国内经济已进入修复阶段，整体的“六稳”、“六保”仍存在较大压力。6 月 17 日的国常会明确提出“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行”和“合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，短期内稳健货币政策更加灵活适度的方向不变，直达性、精准性的结构性货币政策工具是主力。在 CPI 和汇率约束下降以及基本面面临的压力仍较大的情况下，量价型的进一步的边际宽松仍有较大可能。近期的债券市场利率大幅回升不符合保实体、稳实体、为实体减负的现实需求，不具备可持续性。预计债券市场利率将在 6 月份调整到位后，将进入波动状态或小幅下行，而明显的走低需要进一步的量价宽松政策落地予以支撑。 一、债券市场发行利率和收益率概况 （一）债券市场发行利率由低位回调 2020 年 5 月，债券市场大多数券种的加权平均发行利率1由低位回调，延续了上月后半月的回调走势，其中利率债和长期限信用债回升幅度最为明显。具体来看，利率债方面，国债的加权平均发行利率上升 20.27BP 并重回 2%上方，地方政府债的加权平均发行利率上升 29.35BP 并回升至 3%以上；信用债方面，企业债和公司债的加权平均发行利率上升明显，其中 7 年期 AA+级企业债和 5 年期 AAA 级公司债分别大幅上升 82.08BP 和 68.39BP，而短期融资券和中期票据的加权平均发行利率变化不大。 图表 1 2020 年 5 月主要券种加权平均发行利率（单位：%） 券种 加权平均发行利率 较上月变化（BP） 国债 2.1009% 20.27 政策性银行债 2.2773% 15.56 地方政府债 3.2063% 29.35 7 年期 AA+级企业债 5.6273% 82.08 5 年期 AAA 级公司债 3.8106% 68.39 1 按发行金额为权重对票面利率进行加权平均而得，不含可续期债券。 新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 2 券种 加权平均发行利率 较上月变化（BP） 5 年期 AAA 级中期票据 3.1690% 2.68 3 年期 AAA 级中期票据 2.5616% -11.06 1 年期短期融资券（主体 AAA） 2.0031% -1.92 270 天短期融资券（主体 AAA） 2.0431% 6.31 数据来源：新世纪评级，Wind （二）债券市场到期收益率大幅回升 5 月份以来，债券市场到期收率持续回升，截至 6 月 10 日，基本抹平疫情复市（2 月 3 日）以来的降幅，特别是自《2020 年政府工作报告》中明确提到“加强监管，防止资金“空转”套利”后，收益率的调整幅度加大且速度快。具体来看，6 月 10 日的收益率较 4 月末相比，1 年期和 10 年期国债到期收益率分别上升了 92.12BP 和 28.21BP，1 年期、3 年期和 5 年期 AAA 级中短期票据的到期收益率分别上升了 84.20BP、77.62BP 和 71.12BP，7 年期 AAA 级企业债的到期收益率则上升了 38.99BP。 图表 2 2020 年以来主要券种到期收益率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 二、债券市场发行利率和收益率走势分析 5 月以来，国内经济已进入疫情后的修复阶段，且经济基本面继续保持修复势头。从资金面来看，5 月份地方政府债的集中发行对市场资金面形成了较大压力，虽然央行的公开市场操作为净投放，但仍未能完全缓释资金压力；同时《2020年政府工作报告》中明确提出防止资金“空转”套利，央行配合资金面边际收紧打压金融体系资金“空转”套利；而央行的两项创新货币政策工具弱化了短期内进一步量价宽松的预期，共同导致了近期债券市场收益率大幅回升。 （一）经济基本面继续保持修复势头 2020 年 5 月，制造业和非制造业 PMI 均保持在扩张区间，经济基本面持续1.001.502.002.503.003.504.004.502019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-31国债:1年国债:10年中短期票据(AAA):1年中短期票据(AAA):3年中短期票据(AAA):5年企业债(AAA):7年两会召开 新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 3 修复，工业生产稳定回升，需求端虽仍是负增长但降幅持续收窄。具体看，当月规模以上工业增加值同比增长 4.4%，较上月提高 0.5 个百分点；当月社会消费品零售总额同比下降 2.8%，降幅比上月收窄 4.7 个百分点；1-5 月固定资产投资同比下降 6.3%，降幅较上月收窄 4.0 个百分点。从汽车和房产销售看，5 月乘用车销量已由前期的负增长恢复至正增长 1.7%，当月 30 大中城市商品房成交面积同比下降 4.13%，较上月大幅收窄 15.36 个百分点。 当前的基本面修复仍存在明显的供需两端恢复不平衡现象，5 月 CPI 同比增长 2.4%，较上月大幅下降 0.9 个百分点并提前回落至 3%以下（此前预期 8 月份）也从侧面印证了这种不均衡状态。从整体上看，经济的持续修复会减弱债券市场利率的下行动力，而需求端的疲弱尚未明显影响到供给端的增长，短期内货币政策进一步的量价宽松需求下降；同时，从拉动需求的角度讲，财政政策相对货币政策更为直接且见效快，这将促使宏观政策组合进入以财政政策为主货币政策为辅的阶段，也不利于债券市场利率的持续下行。 （二）资金利率跳升打压债券市场“空转”套利 对于市场资金面而言，5 月份最大的冲击因素主要来源于提前下达的新增 1万亿元地方政府专项债在月底集中发行。在 5 月最后两周，地方政府专项债的发行规模分别高达 3028.41 亿元和 7701.08 亿元，特别是最后一周（5.25~5.31），单周发行量创历史新高。为缓释资金压力，央行采用了 MLF 续作和逆回购等公开市场操作，其中 5 月 15 日缩量续作了 1000 亿元 MLF，利率不变；5 月 26 日，央行时隔 37 个交易日后重启了 7 天期逆回购操作，此后连续四个交易日通过逆回购操作共投放了 6700 亿元。但是为配合 5 月 22 日《2020 年政府工作报告》中提出的防止资金“空转”套利，央行本月的资金投放总量不及地方政府专项债的发行量，更加无法满足债券市场的整体资金需求，从而导致资金市场利率在两会后明显走升，5 月 28 日 DR007 和 R007 报价跳升至 4 月以来的高位，较 4 月末相比大幅上升了 27.59BP 和 31.63BP。 新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 4 图表 3 资金利率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 资金利率的跳升对债券市场跨期套利打击巨大。