固定收益专题报告：债券市场二十年之大变局

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 债券市场二十年之大变局 固定收益专题报告｜2020.6.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 固收分析师 S1010519100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 今年以来债券市场经历了大幅调整，其背后是宏观经济步入修复通道、前期超宽松的货币政策逐步回归稳健。当前经济结构性矛盾凸显，货币政策的结构性目标更为明确，相比信贷市场，债券市场的结构性功能不足，结构性的货币政策聚焦在信贷市场，也是本轮债市调整背后的长期政策逻辑所在。 ▍债券市场二十年之大变局。从 1950 年到 1991 年，非市场化时期的中国债券市场应运而生，从 1991 年到 1997 年，债券市场化改革，彼时以交易所为主，从 1997 年到 2008 年，银行间债券市场发展迅猛，2008 年以来，债券市场经历了日新月异的变化。“十二五”规划明确提出，要显著提高直接融资比重，债券市场规模扩张从此走上快车道，债市的野蛮生长同样催生了很多问题。2017 年开始，从银行业的规范到资管新规，监管新时代开启，监管大潮过后，通道业务大幅萎缩。目前来看银行间市场的总量投放向实体传导的效果并不理想，直接融资宽信用效果不佳使货币政策求变，结构性政策和银行信贷唱主角。 ▍债市支持实体的结构性困境。金融市场支持实体经济的过程是融资需求和政策引导的失衡-再平衡的博弈。金融机构一直面临着将有限的金融资源支持小微三农还是支持基建地产的选择。在信用债市场支持实体企业过程中，被讨论最多的是总量和结构的分歧，存在三个问题，（1）刚性兑付问题：预算软约束背景下的打破刚兑，最终演变成了打破不重要民企的刚兑；（2）结构化发行问题：结构化发行背后是正常途径发不出，高收益资产缺乏高风险偏好资金承接；（3）债券违约保护问题：违约前，信息披露尚不完善，违约后，投资者保护难。 ▍信贷市场和债券市场对货币政策的传导效果不同。就信贷市场而言，2020 年一季度央行流动性投放对新增贷款的拉动比例较高；贷款加权利率下行幅度超过 MLF、LPR 调整幅度，货币政策传导效率较高。就债券市场而言，货币政策宽松引导债券收益率下行、企业发债规模扩大；但低等级主体融资仍难，低评级债券信用利差难以压缩，低等级主体降成本难缓解。此外，银行负债端本身的双轨、以及资产和负债端的双轨制，使得信贷市场、债券市场、存款市场之间存在套利空间。定向政策集中于信贷市场，货币政策传导选择信贷市场。 ▍债券市场功能定位：支持财政和对外开放。政策宽信用的发力点近年来越来越向银行信贷倾斜，尤其是当前疫情冲击下，宽信用的任务紧急而又艰巨的情况下，债券市场的定位和权重也开始出现了边际上的变化，债券市场深度和广度的扩张可能将有所趋缓，债券市场将更多地承担政府融资和引进外资的任务。 ▍调整背后：经济总量和结构的矛盾。经济增速下行、通缩压力加大，总量宽松诉求仍在。但疫情冲击具有结构性特征，生产端复工复产但需求端恢复进程缓慢，疫情对终端需求和可选消费板块的影响以及对小微企业的冲击更大，稳企业保就业是政策核心目标。解决总量问题需要降准降息引导利率下行，缓解结构性矛盾制约利率大幅下行。 ▍后续政策和市场展望。货币政策面临三大任务，总量与结构并存，需要关注政策在总量和结构矛盾的倾向性：结构层面，定向支持、关注宽信用；总量层面，降成本仍是全年目标。面对结构目标，债券市场要进一步市场化改革，完善金融基础设施建设，才能发挥结构性功能。传统利率分析框架大多局限于货币+信用，结构性矛盾凸显的背景下，需要引入总量+结构。 固定收益专题报告｜2020.6.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 债市二十年大变局 ............................................................................................................. 4 1950 年至 1991 年，非市场化时期中国债券市场 ............................................................. 4 1991 年至 1997 年，交易所为主债券市场化改革 ............................................................. 4 1997 年~2007 年，银行间市场发展迅速 .......................................................................... 5 2008 年~2017 年，债券市场日新月异 .............................................................................. 5 2017 年~2019 年：监管新时代的开启 ............................................................................ 11 2020 年：债市新变局 ...................................................................................................... 12 债市支持实体的结构性困境 ............................................................................................ 14 回顾债券市场发展历程，是失衡-再平衡的博弈 .............................................................. 14 问题与对策：总量和结构的分歧 ..................................................................................... 16 货币政策传导：信贷市场 VS 债券市场 ........................................................................... 18 量价角度看信贷渠道的传导............................................................................................. 18 债券市场对货币政策的传导............................................................................................. 20 利率双轨制与套利现象 .................................................