固定收益专题报告：下半年永续债的投资机会值得关注

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 7 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益专题报告 下半年永续债的投资机会值得关注 [Table_Summary] 报告摘要：  永续债发行人以 AAA、国企为主，整体资质良好。截至 2020 年 6 月28 日，央企存量永续债规模占比为 41.21%，地方国企占比为 55.88%，民企和公众企业占比不足 3%。分主体评级看，AAA 规模占比达85.79%，AA+占比为 12.56%，二者合计占比达 98.34%。城投、公用事业、建筑装饰、综合和煤炭行业存量永续债规模较大。  存量永续债将在 2020 年下半年至 2023 年迎来行权高峰。2020 年下半年，进入行权期的存量永续债共 233 只，余额合计为 3621 亿元。2021、2022 年，进入行权期永续债规模在 7000 亿元左右。  发行人在首个行权期不赎回永续债主要有两类原因，一类是条款设置优势，存在少数永续债，在前 n 个重计价周期内（n>1），票面利率为当期基准利率+基本利差。即发行人在首个行权期不赎回永续债，票面利率并不跳升，有 14 只永续债不赎回得益于条款优势。另外一类，发行人由于流动性紧张无法偿还永续债，而被动承受调整后的较高票面利率。29 只不赎回永续债中，有 15 只永续债约定，第 2 个重定价周期票面利率为当期基准利率+基本利差+300 个基点，发行人不行使赎回权，调整后票面利率均高于 7.9%。  2020 年下半年是永续债投资较好的窗口期，主要基于两点：第一，2020年下半年永续债的行权规模较大，相当于投资的可选范围扩大了；第二，2020 年上半年信用债融资明显改善，发行人实现了正的净融资，为下半年永续债的偿付“屯粮”。  挖掘永续债的具体思路，首先，排除因条款设置而具有不赎回风险的个券。即条款约定，在前 n 个重计价周期内（n>1），票面利率为当期基准利率+基本利差。其次，在资质相对良好的主体中，挑选 2020 年上半年信用债净融资规模，能够覆盖下半年进入行权期永续债规模的主体，关注其永续债相较非永续债的溢价。  此外，关注到永续债条款设置也出现了变化，回售条款一定程度降低了永续债的“永续”风险。2018 年 12 月以来，出现了设置回售条款的永续债，到了行权期，变成了投资者和发行人的双向选择。即使发行人选择了延期，投资者同样可以回售债券。如果不能兑付回售款，则构成违约。未来此类永续债的发行可能会增多，关注一级投资机会。  同时，需警惕永续债条款风险以及弱资质主体，下半年不赎回永续债的风险。2020 年下半年，进入行权期的永续债规模较大，其中不乏资质弱化、偿债能力降低的主体。对于此类主体，如果上半年未发行新债或净融资缺口较大，则下半年发行人不行使赎回权的风险相对较大。  风险提示。债券融资政策超预期收紧。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 jiangdan@gf.com.cn 请注意，姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 制造强国系列之三:汽车整车制造发债企业，了解一下？ 2020-06-29 2020 年中期利率策略:利率短端不多，长端不空 2020-06-28 转债入门手册之五:转债市场参与者行为大盘点 2020-06-23 [Table_Contacts] 公共联系人 p1539948 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、永续债迎来行权高峰 .................................................................................................... 4 二、不赎回的永续债有何特点 ............................................................................................ 6 三、下半年永续债机与危并存 ............................................................................................ 9 （一）挖掘永续债溢价机会 ........................................................................................ 9 （二）警惕永续债条款风险以及弱资质主体下半年不赎回永续债的风险 ................ 11 四、风险提示 .................................................................................................................... 12 公共联系人 p2 oPpMqOzQrQmMoRmPoRmQoP8OdN7NnPpPnPpPjMpPoRfQmMsR9PrQtMwMnPoPuOrRrO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：公募永续债规模占比 95%（亿元，%） ...................................................... 5 图 2：中票和一般公司债规模和数量较多（亿元，只） ........................................ 5 图 3：存量永续债将在 2020 年下半年至 2023 年迎来行权高峰（亿元，只） ...... 5 表 1：存量永续债评级、企业性质及行业分布（亿元，%） ................................. 4 表 2：29 只不赎回的永续债基本情况（%） .......................................................... 6 表 3：14 只永续债不赎回主要得益于条款优势（%） ........................................... 7 表 4：15 只永续债不赎回而承受调整后的较高票