固定收益专题：利率债半年度策略，不着急“上车”，静待信号出现

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 07 月 01 日 固定收益专题 不着急“上车”，静待信号出现--利率债半年度策略 今年上半年债券利率呈现 V 型走势。在新冠疫情冲击之下，债券利率从春节前后开始快速下行，并在 4 月达到低位。而后随着基本面的改善，以及货币政策的调整，债券率又出现快速回升。到 6 月末，债券利率略低于疫情前水平，整体上半年呈现 V 型走势。 回升的基本面走势依然是下半年债市走势的基础决定变量。目前来看，基本面处在继续改善过程中。外需方面，医疗物品需求和生产替代逻辑支撑下，在海外疫情未得到有效控制之前，出口或难以出现大幅下行。而在内需层面，下半年财政将进入发力期，今年财政积极程度史无前例，而且发力主要集中在下半年，特别是政府性基金支出增速，按预算推算今年后七个月平均增速将达到50%附近，这将明显提升基建增速至 15%-20%左右。下半年经济将逐步向疫情前水平回归。虽然经济总量继续改善，但结构方面将继续分化，基建、地产等部门可能会超过，甚至明显高于疫情前水平，而餐饮、旅游等消费行业可能继续低于疫情前水平。 政策组合发生调整，货币政策回归中性，财政接力货币开始发力。今年前 4 个月宏观政策主要由货币发力，财政政策更多是收入下降带来的被动积极。而从5 月下旬开始，随着经济的逐步回升，以及财政接力货币开始发力，货币政策开始回归中性。流动性告别极度宽松时期，短端利率回到相对水平。目前看下半年货币中性态势将延续。虽然我们认为央行大概率会降准，并降低逆回购、MLF 和 LPR 利率，但预计幅度不会很大，估计下半年可能降准 1 次，调降上述利率 5bps-10bps，流动性最宽松时候已经过去。但另一方面，货币政策也不会持续收紧，当前利率曲线已经回归正常，套利风险得到防控，在经济尚未回到正常水平之前，央行无需将短端利率抬升到过高水平，导致收益率曲线呈现过度“熊平”状态。流动性将保持中枢平稳。 三季度债市供给压力较大，银行配置意愿不足，债券利率下行空间有限。由于政府债券集中发行，下半年债券面临较大的供给压力，特别是 3 季度。包含地方债在内的利率债月均融资额高达 1.15 万亿元，同比多增 5783 亿元。其中地方债发行放量将挤压银行对存量利率债的配置空间，同时当前利率水平下利率债相对于银行其它资产优势也不明显，同时，银行负债成本刚性也约束了当前利率下银行配置意愿，因而银行配置利率债力量有限。而外资虽然会继续增持，但占比不高。基金等交易性资金更多跟随市场走势而动。配置资金力量不足也意味着利率下行空间有限。 总体来看，基本面改善和货币政策回归中性环境下，债市利率难以开启新的一轮下行周期，这将是下半年债市走势的主要约束。10 年期国债利率将在2.8%-3.1%震荡调整。因而目前还未到配置长端利率的“上车”时机，而更应该采用保守的短久期高票息策略。 但下半年债市也并非完全不可能有投资机会，但这需要条件。一方面，需要利率调整到位，甚至超调；另一方面，需要基本面预期发生变化。目前来看，全球疫情如得到有效控制，出口回到与全球经济一致水平而明显下行，这是基本面预期变化的一种可能；另一种可能是国内政策调整导致经济基本面预期变化，经济回升到正常水平后财政政策可能回撤，信贷社融增速放缓导致基本面预期变弱，资金更多进入债市提升配置力量。如果这些基本面预期走弱信号出现，长端利率也可能出现配置机会，时间更可能在 4 季度。但这些信号目前尚未出现，因而债市配置机会依然需要等待。 风险提示：海外疫情得到有效控制，中国出口增速出现超预期下行。国内政策调整导致经济基本面预期变弱。银行加大对债市的配置。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：齐鲁之财债，规模大增速低-财观天下系列之五：山东篇》2020-06-29 2、《固定收益专题：从三大经济圈看山东城投—债观天下系列报告之四》2020-06-29 3、《固定收益定期：纸包装行业龙头，建议积极申购——胜达转债投资价值分析》2020-06-28 4、《固定收益定期：美国疫情二次暴发风险上升，洪灾推升食品价格-经济、疫情和流动性跟踪》2020-06-27 5、《固定收益专题：老基建持续加码，关注转债投资机会》2020-06-24 2020 年 07 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、上半年债券利率呈现 V 型走势 .......................................................................................................................... 4 二、财政助力之下，基本面将延续改善趋势 ............................................................................................................. 6 2.1、医疗物品与生产替代导致本轮出口走势不同于以往 .................................................................................... 6 2.2、财政发力支撑之下，内需将继续改善 ........................................................................................................ 7 2.3 受部分行业恢复缓慢影响，经济再度显著超预期空间不大 ............................................................................ 9 三、货币政策回归中性，在宏观政策中进入配角状况 ............................................................................................... 10 3.1 政策适度关注风险防范，流动性回归中性 .................................................................................................. 10 3.2 当前流动性或处于央行合意水平，进一步收紧流动性可能性有限 ................................................................. 11 3.3 财政发力推动实体信用扩张，货币政策扮演配合角色 ..............................