2020年利率债中期投资策略：经济“四步走”，货币宽松降频减速

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 固定收益 报告原因：中期策略 2020 年利率债中期投资策略 ——经济“四步走”，货币宽松降频减速 2020 年 6 月 25 日 固定收益/深度研究 投资要点：  经济展望：复苏“四步走” 我们判断，经济逐步恢复至正轨应该是全年经济的主线逻辑，且恢复过程大致可以分成四个阶段。目前，前两个阶段已经得到确认。其中，3-4月份为恢复的第一阶段，目前已经结束。在这一阶段中，经济恢复的主要动力来自于生产端。复工复产带来经济动能初步复苏。第二阶段大致从四月底开始，预计可以持续到 6 月份，这也是我们目前正在经历的阶段。这一阶段，经济恢复动力来自于需求端的初步释放。随着防疫措施逐步降级或取消，社会生活逐步正常化，此前由于防疫措施而受到抑制的需求会适当释放，从而带动经济恢复。第三个阶段大致为今年三季度，这一阶段需求和供给两端恢复速度或将明显减弱。防控长期化、常态化将对生产和需求两端的恢复产生抑制，整体恢复速度放缓，经济进入降速期。第四个阶段或从三季度末开始，主要逻辑是在前期政策充分释放下，内生动能逐渐打开，并且带动生产端产能扩张。经济增速或在四季度二次加速，且有望回升至疫情前或接近疫情前水平，疫情对经济的影响基本消退，经济活动基本实现正常化。当然，上述判断的前提都是疫情不会在国内二次爆发。  通胀展望：有望保持在合理区间 总体来看，CPI 走势不确定性较大，下行概率高于上行概率，全年有望保持在合理区间。第三季度，CPI 翘尾因素在 2%左右，而 CPI 食品项或继续下滑，非食品项也仍会比较低迷，综合来看，三季度 CPI 大概率会跌落2%以下；进入四季度后，CPI 翘尾因素影响大幅减弱，而且非食品项低迷的状态会逐步改善，但仍会较弱，在自然灾害等因素对食品项扰动不大的情况下，需要关注四季度 CPI 跌落 1%以下甚至跌至负值的可能性。  货币政策展望：制约因素显现，宽松降频减速 中期来看，货币政策大概率更趋稳健，但降成本仍然是主要目标，宽山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：固定收益/深度报告 松可能降频减速。第一，从经济因素来看，下半年经济增长虽然依然面临较大压力和反复性，但相比于上半年罕见的“低谷”，经济增长中枢大概率有所抬升，这也意味着货币政策难以再次进入应急状态。第二，上半年货币政策宽松的副作用已开始显现，导致下半年货币政策的权衡中宏观杠杆率、套利等因素的权重将会有所增加。第三，尽管目前通胀、汇率等因素尚未对货币政策构成制约，但在疫情发展存在较大不确定的情况下，通胀因素不能忽略。但从另一角度考虑，“一定要让综合融资成本明显下降”的要求始终处于首位且需持续推进，仍需货币政策宽松的配合。整体而言，下半年货币政策有望维持流动性合理充裕，货币政策工具运用更注重择时，一是需要观察金融政策的执行力度和效果，二是价格型货币政策的运用需重点关注套利行为的监管情况，包括企业的套利和金融机构套利；数量型货币政策方面或仍有一次定向降准；在货币政策制约因素逐渐增多的情况下，MLF、OMO 等中、短期流动性工具运用频率或继续加大。  利率债中期策略 经济基本面来看，我们判断下半年经济修复进程虽有反复，但在疫情不发生二次大面积爆发的前提下，修复仍是主线。三季度需求端对生产端的制约将显现，但前期扩大内需政策效果也将在这一阶段开始释放，对需求端不利影响有所对冲。四季度扩内需政策有望充分释放，部分行业需求或借“十一黄金周”、“双十一”等重要契机出现反补性增长，经济增速或二次加速，且有望回升至疫情前水平或接近疫情前水平，疫情对经济的影响基本消退。整体而言，下半年经济修复乏力是大概率事件，再次断崖式下跌的概率极低，难以为债市中期走势提供强有力的支撑，但有望提供阶段性的交易机会，建议交易盘关注三季度经济基本面反复情况下的交易机会。 通胀走势不确定性较大，但整体而言下行概率高于上行概率，全年有望保持在合理区间。三季度 CPI 大概率会跌落 2%以下；进入四季度后，随着 CPI 翘尾因素影响大幅减弱，在自然灾害等因素对食品项扰动不大的情况下，CPI 有望继续低位运行。全年来看，通胀对货币政策的制约性不大。 货币政策方面，目前，货币政策已经从疫情时期应急状态逐步转为正nMpMqOuNrQpPqPpMoRrNoPbR8Q9PtRnNmOmMiNnNqOlOmOoR6MnPpMMYmOxONZrMtM 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：固定收益/深度报告 常，这个过程也必然导致货币宽松节奏放缓。后期来看，宽松的“副作用”，包括套利、杠杆率走升等因素是逐渐增多的，最重要的是经济基本面超预期下滑的概率较低，货币政策没有必要保持资金面的极度宽松。上述因素或导致货币政策工具节奏放缓同时更注重择时。对于近期“货币政策适时退出”的言论，目前来看确实对市场的影响比较大，但最根本的原因仍在于经济面。另一方面，在经济基本面仍存在较大不确定性以及降成本仍然是主要目标的前提下，货币政策骤然收紧的可能性较低。年中降准兑现的概率仍然较大。但整体而言，资金面的合理充裕是否能对抗货币宽松的边际收敛是值得关注的。 从债市策略看，目前 10Y 国债收益率已经站上了 2.9%，具有一定的安全边际。但另一方面，货币宽松边际收敛未出现调头的迹象，债市整体情绪偏弱。目前利率震荡态势已经形成，在利多因素偏弱或钝化的情况下，债券交易需保持谨慎。中期继续关注债市增量信息切换的窗口期，主要包括：（1）国内经济基本面复苏乏力，且持续性获得市场认可。（2）企业套利行为在监管下有所缓解。（3）全球疫情防控进展出现显著瓶颈期。  风险提示 国内经济在政策合力下超预期回暖； 前期货币宽松的“副作用”逐步显现并持续积累，成为货币政策必须关注的问题； 央行呵护资金面的操作仍无法对抗货币政策边际收敛的预期； 债市“磨底”的情况下，市场信心遭受严重打击。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：固定收益/深度报告