2020年ABS中期策略报告：票息之选

票息之选——2020年ABS中期策略报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|固定收益专题报告固定收益首席分析师：樊信江SAC NO：S1120519100006固定收益分析师：颜子琦SAC NO：S1120520010001研究助理：孙嘉伦、张伟2020年7月2日摘要2• 政策回顾——疫情影响下政策助力资产证券化市场发展•2020年以来，在新冠肺炎疫情的影响下，我国经济下行压力较大。为帮助企业渡过难关，党中央和国务院等多次出台政策助力作为新兴融资渠道的资产证券化市场的发展。•公募REITs和ABCP的推出深化了资产证券化市场的创新和改革，或可期待短期内资产证券化市场的进一步开放的发展。• 市场回顾——发行遇冷，信用分化加剧•2020年以来，受新冠疫情影响，虽政策持续助力但难改弱局面，信贷ABS和ABN发行量大幅减少。发行结构上，受疫情影响程度不同，信贷ABS发行结构变化较大，企业ABS和ABN相对稳定，RMBS发行受新冠疫情影响最大。•各市场的发行利率走势与市场利率基本一致，信用分化较2019年进一步加剧，不同基础资产类型之间和同类资产之间的表现差异化加剧，信用分化或将成为常态。房地产ABS与信用债利差空间已不明显，仅应收账款（含购房尾款）和AA+档保理融资发行利率高于同等级信用债发行利率。保理融资发行火热，发行利率高于市场平均水平；个人消费贷款信贷ABS发行利率高于同类资产的企业ABS和ABN，均具有较好的配置价值。•2020年以来共有2只资产支持证券下调评级，其中1只发生违约，均与主体资质变化有关。• 交易回顾——公募基金持续配置，市场流动性恶化•公募基金对ABS的配置意愿持续提升，但占比仍较低（0.73%），出现了被动指数型基金、股票多空等新的参与者。•公募基金加大了对企业ABS的配置，风险偏好进一步提升。对于企业ABS，公募基金仍倾向于房地产ABS和消费贷ABS；对于信贷ABS，公募基金对住房抵押贷款的偏好进一步提升。•2020年以来受疫情影响ABS成交量萎缩，各市场换手率均大幅下降，市场流动性恶化。应收账款为流动性最好的资产。• 疫情对消费类ABS违约影响几何•除一般消费贷款外，各资产的首次逾期率均在2月达到高点后持续回落，资产池质量持续回升，但逾期率水平仍高于去年同期。一般消费贷款受疫情的冲击影响最大，且未来走势仍不明朗。•住房抵押贷款，个人汽车贷款和信用卡分期的年化违约率大概率从6月开始回落，一般消费贷款违约率走势不明朗。•对疫情对年化违约率的影响进行粗略测算，测算结果显示2020年12月末的预计年化违约率均不超过上年末的三倍，对一般消费贷款影响最大，对住房抵押贷款影响最小，疫情预计不会对消费类ABS优先级的兑付产生重大影响。• 投资策略——配置为主，票息为王•配置为主：流动性恶化，交易机会较少，预计下半年仍以一级参与，配置为主。•票息为王：持有至到期策略下，优先高票息且风险相对可控的资产，建议关注ABCP、个人消费贷款（信贷ABS），保理融资和房地产ABS中的应收账款（含购房尾款）及AAA档的保理融资ABS 。• 风险提示•疫情存在因境外输入而二次扩散的可能。rMnRpNvNvN7NdN6MtRoOpNmMjMnNoRlOrRsR8OqRrPvPqQrPMYrNwP3（一）政策回顾——疫情影响下政策助力资产证券化市场发展（二）市场回顾——发行遇冷，信用分化加剧（三）交易回顾——公募基金持续配置，市场流动性恶化（四）疫情对消费类ABS违约影响几何（五）投资策略——配置为主，票息为王风险提示目录1.1.政策回顾——疫情影响下，政策助力资产证券化市场发展2020年以来，在新冠肺炎疫情的影响下，我国经济下行压力较大，企业尤其是中小微企业面临着巨大的融资困难。相较于传统的融资方式，资产证券化具有优化财务报表，改善负债结构的优点。为帮助企业渡过难关，今年以来党中央和国务院等多次出台政策助力资产证券化市场的发展。截止至6月，资产证券化市场的大事件主要为公募REITs和ABCP的推出。公募REITs和ABCP均在国际市场上有较为成熟的发展，在国内市场的推出深化了资本要素市场，尤其是资产证券化市场的创新和改革。迎政策春风，或可期待短期内资产证券化市场的进一步开放的发展。4表1：2020年上半年资产证券化市场主要政策资料来源：华西证券研究所整理时间政策主要内容影响2020年2月1日《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》对疫情较重地区企业发行ABS建立注册发行“绿色通道”有效减少疫情扩散，提高债券发行等服务效率2020年3月25日《保险资产管理产品管理暂行办法》保险资管可投银行间或交易所证券化产品《暂行办法》的发布并不会为ABS的投资带来增量保险资金2020年4月30日《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》稳步推进公募REITs试点，深化资本要素市场化改革面对当前国内存在的居民投资渠道缺乏、优质标的投资门槛高等问题，尽快推出公募REITs这一风险适中、流动性强、稳定回报的投资品种，能够有助于提高金融产品的供给质量，有效完善当前证券市场产品结构2020年5月8日《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》资产证券化信托不再纳入资金信托信贷资产流转业务将大规模转向信贷ABS市场，预计将促进该市场扩容。对互联网个人消费贷/小微贷款ABS，资金信托新规的影响较小。对于存量信托受益权ABS项目，新规对其几无影响2020年5月17日《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》提高西部地区直接融资比例，支持符合条件的企业在境内外发行上市融资、再融资，通过发行公司信用类债券、资产证券化产品融资通过支持西部地区直接融资，进一步了满足实体经济的多样化融资需求2020年5月19日《信用保险和保证保险业务监管办法》 保险公司不得承保非银行机构发起的资产证券化业务短期内经营融资性信保业务的主体会减少，但不会影响融资性信保业务的整体发展和服务能力。预计融资性信保业务中个人消费类业务占比有所降低，普惠型小微企业的业务占比有所提高2020年6月2日《交易商协会创新推出ABCP服务债券市场多元化投融资需求》推出资产支持类融资直达创新产品资产支持商业票据（ABCP）增强有效金融服务供给，激活要素市场化配置，加大对中小微企业的金融支持1.2.政策回顾——公募REITs试点：仍处于过渡阶段试点基础设施行业资产储备丰富，为公募基础设施REITs的推出奠定了良好的资产基础。部分试点行业已通过资产证券化盘活资产，但累计规模仍较小，公募REITs潜力巨大。与海外REITs相比，我国REITs进程还处于过渡阶段。此次试点的安排整体上与国际接轨，以公募发行为主，但在交易结构上仍沿用“基金+ABS”的模式，并且在税收优惠政策方面还暂未提及。与类REITs相比，公募REITs是真正意义上的权益性融资。产品结构使用平层设计，无需进行主体增信，具有更高的流动性。在未来发展中，公募基础设施REITs将会面临期限错配、流动性不足、缺乏优质项目、税收优惠政策不完善、运营管理人缺乏项目经验以及估值定价难等难题。5公募基础设施REITs类REITs产品性质权益性，体现