2026年投资展望系列之二：2026银行二永债，交易为主下沉为辅

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 2026 银行二永债，交易为主下沉为辅 [Table_Title2] 2026 年投资展望系列之二 [Table_Summary] 投资要点: ►2025 年，机构行为有何变化？ 银行二永债成交更加活跃。一方面，2025 年二永债日均成交笔数较去年明显增加；另一方面，二永债成交笔数占所有信用债的比重也有所提升，从 2024年的 31%升至 39%。 主要非银机构加大二永债配置。2025 年基金、理财、保险及其他资管产品在二级市场分别净买入 3258、3865、432、4338 亿元其他类债券（主要是银行二永债），其中基金、理财、保险日均净买入规模相比 2024 年有所抬升，其他资管产品同比减少。基金交易需求旺盛，并且反应更为迅速，当债市情绪回暖时，基金会短时间大规模买入推动利差迅速收窄。理财下半年配置力度加大，1-5 月月均净买入 290 亿元，6-10 月净买入 451 亿元。保险配置需求回升，在 4-5 年大行二永债成交收益率达到 2%以上时增持。 ►2026 年，银行二永债供需怎么看？ 需求端或承压，但更多是结构性影响。首先，基金销售费用新规之下，短债、中短债基金或面临赎回压力，二永债仍有抛压。目前市场对此已有一定的定价，一方面三季度短债、中短债基金持券规模降幅较大，二永债占比也下降。另一方面，7-9 月二永债相比普信债超跌，但 10 月修复阶段并未完全消化超调的部分。结合市场反应来看，可能更多是结构性影响，中长久期交易品种抛压更大，估值波动加大。因为基金对中长久期二永债持有量较大，且这部分主要是用以交易增厚收益，买入行为对市场环境更为敏感，如果面临赎回，这些流动性好的交易品种或被率先抛售。 其次，理财今年在进行平滑净值手段整改，二永债仓位已经呈现下降趋势，2022 年以来理财前十大持仓中二永债占比从 6%左右降至 3%左右。不过，存款利率持续下行，叠加监管叫停手工补息，存款搬家效应显现，部分资金正流向理财产品，银行理财规模呈现持续增长态势，能在一定程度上对冲部分需求下滑，这可能也是理财在二级市场对其他类债券需求不弱的原因。 最后，2026 年，保险 I9 新会计准则将全面落地，或一定程度上抑制二永债需求，主要影响长久期品种。但实际来看，保险配置二永债更多还是出于收益率的考虑，当二永债绝对收益率或利差跌到高位时，仍倾向于买入，比如今年下半年保险在二级市场持续净买入二永债。 净供给或维持低位，中小行可能继续发力。国有行资本充足率高位运行，且2025 年注资刚落地，补充资本的需求不大。但今年以来，股份行和城农商行资本充足率均整体呈现下降趋势，如果明年利率维持低位，债市环境相对友好，中小行可能继续发力增加供给。 ►2026 年，交易为主、下沉为辅 2025 年，二永债利差“上有顶、下有底”的特性依然存在，但有一些变化。 3 年利差中枢小幅下行，波动幅度压缩，“底点”触碰前低，而“顶点”未达前高。5 年利差中枢同样小幅下行，波动范围也收窄，但体现为“顶点”到达前高、“底点”上移。10 年“顶点”和“底点”均上移，利差中枢上行。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 04 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 这背后的差异或是由于银行理财在平滑净值手段整改的背景之下，对高波动的长久期二永债要求更高的风险溢价，导致其利差中枢抬升。与此同时，保险作为 5 年、10 年长久期二永债的重要持仓机构，2024 年二季度以来需求环比衰减，“托底”作用有所弱化，利差“底点”上移。 2026 年，理财全面净值化、保险对长久期二永债需求弱化的情形并未发生改变，这一现象或将持续，叠加 10 年二永债流动性也偏弱，交易风险加大。而 3年、5 年二永债信用利差“底点”和“顶点”有可参考的点位，为波段操作提供借鉴意义。具体来看，3 年、5 年大行二永债作为最主要的交易品种，当信用利差走扩到一定水平（往往参考前高），性价比凸显，配置机构开始入场承接，信用利差企稳，且基金等交易盘也会逐渐形成“利差收窄”预期，增持二永债以博取资本利得。 不过，交易难度已然上升。一方面二永债收益率低位窄幅震荡、信用利差波动幅度缩小，机构需要进行更频繁的交易操作才能实现增厚收益。另一方面，二永债“放大利率波动”的属性同比削弱。利率震荡格局之下，二永债更需通过精准择时增厚收益。往后看，交易节奏上，一是关注基金销售费用新规落地后对二永债的短期冲击，调整之后或是机会。二是把握大行二永债信用利差走势的季节性规律。 与此同时，2026 年二永债下沉性价比或也偏低。与同期限中短票相比，2025年中短久期、低等级二永债表现更优，收益率下行幅度更大，票息优势被削弱。1-3 年 AA-二级资本债、永续债与同期限 AA 中短票之间的相对利差分别为8-16bp、14-28bp，均位于 2024 年以来的中枢之下。往后看，短久期下沉二永债可能很难再有显著的超额行情，且与普信债相比，低等级二永债绝对收益率高的债券余额较少，并不是一个优质的下沉选择。不过，如果部分时段低等级二永债超调，导致其与普信债之间的相对利差走扩至中枢水平之上，依然可以关注其中静态收益率较高且有超额利差的主体。 风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 2025 年，银行二永债一级缩量、二级分化 ..................................................................................................... 4 1.1 银行二永债净融资缩量 ............................................................................................................................... 4 1.2 二永债表现分化，长久期超跌 ..................................................................................................................... 5 2. 2025 年，机构行为有哪些变化？ .....................................................................................................