利率月报：12月债市，乍暖还寒

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 12 月债市，乍暖还寒 [Table_Title2] 利率月报 [Table_Summary] ► 11 月债市，风浪再起 回顾 11 月债市，长端利率经历了短期筑底回升的过程。10 年国债收益率起步于 1.80%，月末收于 1.84%，12 月初再遇调整，高点达到1.87%。从市场定价内容来看，随着股市行情进入上涨后的休整阶段，11 月风险偏好对于债市的扰动明显减弱；经济的弱现实与低于预期的宽货币，令债市多空力量均衡，陷入低波状态；最后则是基金销售新规迟迟未能落地，其中的不确定性或成为机构避险的理由。 ►年末季节性下行，或在今年弱化 复盘过往五年的 12 月债市表现，长端利率多经历下行行情，虽然背后的直接理由各不相同，但或许可以总结为四个共同的底层逻辑，市场基于经济年末冲刺或年初开门红的“宽货币”预期、交易盘的冲刺需求、配置盘的抢跑行为、央行年末惯例的维稳倾向。规律能否重现，我们可以从以上四个变量着手，进行预判。 2025 年 12 月债市面临的状况或是，央行鹰派态度下，机构对于年末降息的一致预期或难凝聚；交易盘缺乏稳定负债，年末进行业绩冲刺的能力及意愿有限；次年初一级市场供给充裕，配置盘抢跑入场的必要性被削弱；央行年末或延续维稳操作，表现为资金面及短端利率相对稳定，但对中长债行情的推动作用不强。综合来看，年末利率下行的特征或边际弱化，趋势下行仍需等待，超调与修复可能才是主旋律。 ►关注基本面的边际变化 2025 年以来，在基本面定价维度，市场逐渐形成新的交易习惯，如果新出炉的数据不及预期，市场会选择性忽略。然而，倘若宏观数据边际回暖，则会对债市情绪形成一定的压制。结合 11 月的高频数据分析，接下来市场可能需要对通胀与信贷两个维度的数据，提前做好应对。 首先，通胀变化有可能对债市形成短期利空。食品价格与低基数驱动下，预计 11 月 CPI 同比将上行至 0.6%附近；11月工业品价格修复动能犹存，若PPI环比维持0.1-0.2%增速，同比增幅或将在-2.0%附近；二者均较 10 月数据有所改善。 其次，需求端经历 10 月的超预期走弱后，11 月国有行及政策行仅净买入票据 55 亿元，显著低于 2023-2024 年同期的2028、1877 亿元，大型机构冲量收票的行为不算显著，或指向信贷正在阶段性修复。 ► 12 月，把握高波的机会 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 08 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 展望 12 月中下旬行情，市场或重回趋势难寻的高波状态。在这一背景下，一是尽可能规避利率上下反复带来的净值调整，二是把握好市场波动提供的潜在收益增厚机会。与此同时，当前利率曲线相对陡峭，后续曲线走平的空间较为充足，哑铃策略或许是更好的应对工具。 哑铃的左侧是防守仓位，可选择估值更加稳定或者存在较高票息性价比的品种。短端可考虑静态更高，且 12 月中下旬具备下行逻辑的存单品种；中端 5 年期利率债颇具性价比，经历 11 月下旬机构止盈行情后，当前国债、政金债 5Y-3Y 期限利差均位于滚动 1 年 90%+的历史分位水平。 最后，关于哑铃右侧的长端进攻型仓位选择，在债基赎回费率新规仍旧悬而未决的前提下，10 年国开、30 年国债等“基金品种”或始终面临波动风险，不过其风险补偿同样可观，若监管态度超预期软化，利差压缩或可提供 4-5bp 的超额收益，更适合高回撤容忍度产品。对于相对保守的产品而言，10 年国债可能会是更加稳妥的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 11 月债市，风浪再起 .......................................................................... 4 2. 年末季节性下行，或在今年弱化 ................................................................. 6 3. 关注基本面的边际变化 ........................................................................ 11 4. 乍暖还寒时，把握高波的机会 .................................................................. 13 5. 风险提示 ................................................................................... 15 图表目录 图 1：11 月债市，风浪再起........................................................................................................................................................................4 图 2：11 月至 12 月初，债市各品种表现一览 ......................................................................................................................................5 图 3：复盘过往五年的 12 月债市表现，长端利率多经历下行行情 ...............................................................................................7 图 4：12 月基金规模多高增，对应买债力量较强，易掀起年末冲刺行情 ...................................................................................8 图 5：各类公募债基年初以来收益分布情况..........................................................................................................................................9 图 6：9-10 月保费收入同比下滑，保险配债节奏相应放缓 ...