制造强国系列之三：汽车整车制造发债企业，了解一下？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 6 月 29 日 证券研究报告 [Table_Title] 制造强国系列之三 汽车整车制造发债企业，了解一下？ [Table_Summary] 报告摘要：  政策刺激近期汽车销量回升，库存下降。2020 年 2 月以来，中央各部门相继出台一系列的刺激汽车消费政策，叠加国内疫情局面改善，汽车消费从 2 月的低谷走出，4 月同比增速转正至 4.41%，5 月同比增速进一步提升至 14.48%。与此同时，乘用车经销商库存系数于今年 2 月达到 14.8 的高点后持续下降，5 月降为 1.55，经销商库存压力大幅缓解。  在汽车行业回暖的背景下，本文将从股东背景、规模水平、经营状况、盈利能力和债务情况五个维度分析六家整车制造企业，分别为吉利控股、上汽集团、华晨集团、比亚迪、广汽集团和北汽集团。  整车制造企业三梯队：第一梯队是上汽集团、北汽集团和广汽集团。上汽集团是国内汽车整车制造商龙头，公司整车制造业务市占率高。公司资产负债率逐年上涨，2019 年为 64.58%，但公司短期偿债能力较强，现金类资产/短期债务常年大于 300%。北汽集团整车制造业务盈利能力较强，2019 年毛利率为 24.16%。公司债务结构优化，2019 年短期债务/有息债务占比为 41.86%，较 2016 年下降 15.5 个百分点。广汽集团 2019 年汽车及相关贸易业务毛利率大幅下降至 3.69%。不过公司资产负债率持续下降，2019 年仅为 39.99%。 第二梯队是吉利控股和比亚迪。吉利控股实控人为李书福，属于家族民营企业，乘用车连续多年销量排名前十。公司 2019 年短期债务占比降至 34.72%，为 2015 年以来的最低值。比亚迪股权较为分散，实控人为王传福。公司在新能源汽车领域拥有完整产业链闭环和一体化技术，国内市占率超过 20%，但短期偿债压力较大。 第三梯队是华晨集团。华晨集团实控人为辽宁省国资委，属于控股型公司，母弱子强。公司盈利对华晨宝马依赖度高。华晨集团将于 2022年转让华晨宝马 25%的股权，将对公司合并报表产生较大影响，需格外关注。  从存量债到期及行权情况看，近两年占比普遍较低，均不超过 50%。其中，上汽集团和广汽集团 2020 及 2021 年无到期及行权债券。华晨集团 2020 及 2021 年合计到期及行权占比最高，为 47.8%。从存量债平均估值看，上汽集团、广汽集团、北汽集团整体平均估值较低，均在3.5%以下。而华晨集团存量债估值最高，各期限均在 7%以上。  综合收益率与基本面来看，吉利控股和比亚迪 3 年内个券，北汽集团、广汽集团和上汽集团 2-3 年个券具有一定性价比。此外，吉利控股和比亚迪的永续债相比同期限普通债券约有 60bp 和 130bp 利差，尤其比亚迪 1 年内行权永续债估值在 4.9%左右，性价比较高。  核心假设风险。数据口径有偏差，汽车销售超预期。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 jiangdan@gf.com.cn 请注意，姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 制造强国系列之二:新基建涉及的网络设备主体，了解一下？ 2020-05-27 制造强国系列之一:2019 年以来重启发债的钢铁主体，了解一下？ 2020-04-21 [Table_Contacts] 公共联系人 p1197219 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、汽车行业概况速览 ....................................................................................................... 5 （一）汽车行业细分领域较多，整车制造以乘用车为主 ............................................ 5 （二）汽车行业合资品牌车企竞争力较强、结构性产能过剩、消费需求受政策影响大 ................................................................................................................................ 6 二、政策刺激近期汽车销量回升，库存下降....................................................................... 8 三、汽车整车制造企业分析框架 ....................................................................................... 10 四、汽车整车制造企业主体分析 ....................................................................................... 11 （一）吉利控股：家族民企，覆盖高中低端乘用车市场，短期偿债能力较强 ......... 11 （二）上汽集团：国内汽车行业龙头，业务较为多元化 .......................................... 15 （三）华晨集团：盈利对华晨宝马依赖度高，关注股权转让事项 ........................... 19 （四）北汽集团：核心品牌竞争力较强，短期偿债能力较强 ................................... 22 （五）比亚迪：新能源汽车竞争力较强，短期偿债能力较弱 ................................... 24 （六）广汽集团：2019 年盈利能力下降，短期偿债能力仍较强 ............................. 27 五、总结：整车制造企业三梯队 ....................................................................................... 30 六、存量债情况：近两年到期及行权占比较小，估值和信用利差分化 ............................ 31 七、风险提示 ......................