2020年信用债市场中期策略：票息打底，局部增强

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/中期策略 2020年06月11日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchen@htsc.com 赵天彤 执业证书编号：S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 肖乐鸣 执业证书编号：S0570519110005 研究员 xiaoleming@htsc.com 1《固定收益研究: 择券定成败》2020.06 2《固定收益研究: 渐进修复定方向，内生不足定空间》2020.06 3《固定收益研究: 疾风遇劲草，千淘见真金》2019.05 票息打底，局部增强 2020 年信用债市场中期策略 核心观点 疫情冲击下货币政策放松，收益率整体下行，信用利差先扩后缩，一级发行井喷。经济下行的同时融资条件改善明显，导致信用评级间利差扩大。下半年经济与政策向常态逐步回归，信用直达实体经济、疫情缓解意味着企业基本面将出现改善，适度关注信用下沉主题。利率久期策略大不如前，信用债票息机会相对占优。货币政策常态回归，杠杆策略空间收窄。建议关注短久期高票息品种的投资机会，ABS、私募债、中资美元债仍有机会，流动性宽松、再融资改善是城投下沉的逻辑，土储是硬资产、经营趋于稳健带来地产债下沉的机会，产业债从经营改善、融资修复的个券中寻洼地。 市场回顾：一级井喷与二级跌宕 新冠疫情是上半年主导债券市场的核心逻辑，信用债收益率跟随利率债陡峭化下行。但信用债供给井喷式增长、机构风险偏好降低、收益率处于绝对低位衍生出的诸多问题制约信用利差下行，信用利差被动走阔、等级利差也呈分化态势。疫情发酵后，杠杆操作+城投适度挖掘成为上半年信用债市场的主流策略，城投债等级利差低位稳定，产业债等级利差走扩。5 月份以来，疫情进一步得到控制，海外经济重启，经济、货币政策都在向常态回归，利率债市场调整，信用债市场随之大幅波动。 信用主题：下半年的四大主题 第一，疫情对企业现金流的影响不容忽视，花式展期等事件显示暗藏隐患，但宽货币+宽信用组合拳缓解企业信用风险；第二，利率债近期宽幅震荡带动信用债调整，短久期高票息优势凸显；第三，投资者行为方面，关注资管新规、打击金融空转套利对债券供需及流动性产生的冲击；最后，宽财政及宽货币政策利好城投、国企及头部民营企业，宽货币力度出现微调，不利于杠杆操作。 信用策略：信用好于利率，把握票息机会 信用直达实体经济、疫情缓解意味着企业基本面将出现改善，信用下沉将逐渐回到策略主流方向；并且，无风险利率上行压力略大，后续关注债基赎回等利率带动信用调整的可能，久期策略风险增加；杠杆策略空间收窄，性价比不高，需要保持流动性。建议关注短久期高票息品种的投资机会，ABS、私募债、中资美元债仍有机会，或成为机构选择的方向。 行业策略：自下而上，精挑细选 下半年来看，随着疫情的冲击逐步缓解，以及宽货币-宽信用-宽财政的政策演绎，企业经营状况将有所修复，保持城投、地产适度下沉，关注经营及融资修复的产业债。弱财力区域的高等级平台、市场知名度较低的中部地区平台可能存在投资机会，私募债溢价尤其明显；疫情过后经营快速改善、广义基建相关、融资环境修复的个券存在挖掘的价值；地产企业资质分化拉大，建议从土储质量及债务结构维度挑选个券。 风险提示：违约风险加大、债基和净值型理财等赎回超预期。 相关研究 固定收益研究/中期策略 | 2020 年 06 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 市场回顾：一级井喷与二级跌宕 ....................................................................................... 3 信用主题：下半年的四大主题 ........................................................................................... 7 疫情对基本面的冲击与政策支持 ............................................................................... 7 利率宽幅震荡阶段票息优势凸显 ............................................................................. 10 关注资管新规等引致投资者变化 ............................................................................. 12 政策取向利好头部企业、不利于杠杆操作 ............................................................... 13 信用策略：信用好于利率，把握票息机会 ....................................................................... 15 城投债从边际改善和弱财力区域中寻找空间 ........................................................... 16 产业债从性价比、经营及融资改善角度找机会 ........................................................ 17 地产债从土储及债务结构维度挑个券 ...................................................................... 19 风险提示 .................................................................................................................. 20 rQtQpRwPoPoOoRtQqPsOqRaQaO9PnPmMmOoOkPqQrPiNrQsQaQmOtRMYnMoQMYpOxO 固定收益研究/中期策略 | 2020 年 06 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 市场回顾：一级井喷与二级跌宕 新冠疫情是上半年主导债券市场的核心逻辑，利率债收益率持续下行并破 2016 年以来新低，并且带动信用债收益率陡峭化下行。但供给压力、风险偏好降低、收益率处于绝对低位制约信用利差下行，利率下行之下信用利差被动走阔、评级间利差也呈分化态势。5 月份以来，疫情进一步得到控制，海外经济重启，经济、货币政策都在向常态回归，利率债市场调整，信用债也随之大幅波动。 简单回顾上半年的走势，可以分为三个阶段： 第一阶段：春节前央行货币政策放松以及机构配置需求释放促使信用债市场回暖，信用债收益率曲