日常消费行业：农夫山泉初读，软饮料瓶装水龙头，盈利能力强

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 行业专题研究|日常消费 2020 年 6 月 2 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 罗捷 020-66335147 gfluojie@gf.com.cn [Table_Title] 日常消费行业 农夫山泉初读：软饮料瓶装水龙头，盈利能力强 [Table_Author] 分析师： 胡翔宇 分析师： 刘峤 SAC 执证号：S0260517080001 SFC CE.no: BNG229 SAC 执证号：S0260519010006 SFC CE.no: BLO687 010-59136632 020-66335146 huxiangyu@gf.com.cn liuqiao@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  软饮料行业规模继续扩大，部分品类集中度不高，龙头企业优势明显。据佛若斯特沙利报告，按零售额计算，2019 年中国软饮料市场规模为 9,914 亿元人民币，从 2014 年至 2019 年复合增长率为 5.9%。 预计随着我国居民收入增长，消费升级趋势和城镇化进程推动，中国软饮料市场将继续增长，根据弗若斯特沙利文报告预计从 2019 年到 2024 年，年复合增长率将维持在 5.9%，2024 年中国软饮料市场规模预计达到 12,230 亿元人民币。不同品类软饮料除了茶饮料外市场集中度不高，包装水、功能饮料、茶饮料和果汁饮料的 CR5 分别是 56.2%、56.7%、86.5%和 25.1%。与此同时，对比发达国家我国软饮料人均消费量和软饮料零售额还有较大提升空间。  农夫山泉为我国瓶装水龙头，拥有全国布局的水源地和全国化的销售网络。据公司招股书披露，2019 年农夫山泉在包装水、茶饮料市场份额分别为 20.9%、7.9%，分别位列市场第一和第三位。公司已经在全国布局了十大优质水源地，并且建立了覆盖全国的供应链。截至 2019 年底，公司一共覆盖超过 237 万个零售终端，并且约有 187 万个零售终端位于三线及以下市场。农夫山泉营销能力强，其广告深入人心，为公司建立起良好的品牌形象。优化的上游资源布局，成熟的销售网络和良好的品牌形象为公司成为快消品巨头奠定了基础。  农夫山泉盈利能力强。2019 年农夫山泉实现营业收入 240 亿元，同比增长 17.3%。合并净利润 49.5 亿元，同比增长 37.2%。农夫山泉的毛利率为 55.4%，其中瓶装水的毛利率为 60.2%，同期康师傅饮品的毛利率为 33.7%，统一饮品毛利率为 39.9%，农夫山泉的盈利能力显著高于同行; 另外农夫山泉在研发投入上优于主要竞争对手怡宝。  风险提示。终端消费大幅低于预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；食品安全问题。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 行业专题研究|日常消费 目录索引 一、农夫山泉：国产水第一品牌 ......................................................................................... 5 （一）农夫山泉经营概览：国产水企业第一品牌 ....................................................... 5 （二）农夫山泉产品及经营概览 ................................................................................ 5 （三）农夫山泉股权架构 ........................................................................................... 6 二、中国饮料市场：行业未来五年复合年增长约 6% ......................................................... 7 （一）饮料行业万亿规模级别，水品类最大 .............................................................. 7 （二）竞争格局：除茶饮料和功能饮料外其他品类市场集中度低 ............................. 9 三、竞争力与发展：营销能力强，渠道渗透率高 ............................................................. 11 （一）营销能力强，产品知名度高 ........................................................................... 11 （二）行业壁垒：水源和销售网络 ........................................................................... 13 （三）经销商推力强，渠道管理稳健 ....................................................................... 14 （四）产品矩阵均衡，全品类饮料发展 ................................................................... 15 四、财务分析 .................................................................................................................... 16 （一）毛利率、净利率显著高于同行 ....................................................................... 16 （二）广告营销收益明显，销售费用率逐年降低 ..................................................... 18 （三）对经销商控制能力强，应收周转天数低......................................................... 18 （四）现金分红导致流动、速动比率暂时降低......................................................... 19 （五）杜邦分析 ..................................................................................